债券结构化发行中的旧汤药与灰犀牛

21世纪经济报道 孙超

孙超（中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员，斯坦福大学访问学者）

债券“结构化发行”终于从小圈子的业务模式走向了大众视野。正如所有其他走向大众视野的专业事务一样，甫一开始就陷入了义理之争。而不明真相的争论终于愈发陷入迷雾，终于遮掩了蹄声渐近的灰犀牛的尘埃。

长久以来，中低等级地方政府融资平台与中小民营房地产企业是中国债权融资市场最活跃也是最弱势的群体，二者对于资金的渴求都是深入骨髓的。债权融资市场上的无数创新之举，无不来自于上述融资方的渴望，以及银行体系想放而不可得的无奈。轰轰烈烈的影子银行史，眼下正书写到最新一章：结构化发行。

相对于银行体系，处于弱势一方的融资主体可调用的资源极其有限，融资形成的存款摆放和相应资管计划、信托的托管摆放，可以说是融资主体为数不多的筹码。当然，民营房地产企业筹码可能略多一些，有时地方银行上市中的基石投资人由他们充当。以可动用的所有资源来换取融资，是商业主体最直觉的理性行为：曾经的存款、托管换贷款、债券认购如是，过去一段时间更新演进的资管产品申购换债券发行认购亦如是。

换了不一样的瓶子，装的还是旧汤药。所不同的是，结构化发行中的净融资部分，实际来自于回购交易对手方，尽管最终来自于银行体系，但往往没有占用银行授信。从这个角度而言，这部分“信用”是额外“创造”出来的。大家都在说“宽信用”锣鼓喧天，但真正滴漏到中低等级信用主体的，竟然还是靠“民间智慧”。

笔者3月份在《城投债投资的冰与火之歌》中提及，“紧缩”以外的“时间换空间”才是本轮地方债务化解方案的核心所在。紧缩大环境下的城投债结构化发行总有千般功过任人评说，为中低等级城投平台“续命”一年有余却是不争的事实。笔者在前文中亦曾提及，债券的流动性来自于所有投资机构授信与白名单的交叉汇总，只有当大多数机构的风险偏好出现实质性改变后，债券的流动性才会有质的变化。

近期的债券市场上，大多数机构的风险偏好果然出现了实质性改变。无论公开场合口号喊得多响亮，或是由于信用研究能力不足，或是委托-代理机制下推卸责任的痼疾，收紧信用债入库标准成为几乎所有金融机构的共同选择。不了了之的争论，加上自扫门前雪的无意识共振，只会加速灰犀牛的来临。须知道，当中低等级城投最后的续命通道式微后，下一步金融体系需要直面的，恐怕就只有更加刚性的城投还款高峰了。

太阳底下无新事。大如雷曼兄弟、贝尔斯登，在同业市场上一旦面临集体风险偏好收缩，同样会一夜间面临无米下锅的危险境地。美国金融危机中，针对非银机构的困境，美联储创设了一级交易商信贷工具，为非银机构也打开了一道流动性支持的窗口，发挥了重要作用。治大国如烹小鲜，原则以内的灵活性是政策发挥正面效用的关键所在。

从动机而言，几乎所有城投机构的融资都是为了保障日常经营的顺利进行，“宽信用”受阻的大背景下各种“创新”层出不穷，虽然粗糙，却仍在情理之中。扣除结构化发行所投入的本金部分，净融资部分最终还是投向了实体经济，化作众多地图上不起眼却真实存在的桥梁、隧道、高速公路与保障房。真正值得严厉打击的，是部分“以小博大”、借了就没准备还的恶意发行人。

至于地方政府融资平台问题的解决，自是有更高层面的通盘考虑，“时间换空间”恐怕仍是最现实的路径。“不允许局部的风险引爆点产生系统性风险”言犹在耳，相信监管当局会把握好处置风险的力度和节奏，在“精准拆弹”过程中，阻断风险跨市场、跨区域的扩散和传染。

当然，乐观地讲，从投资的角度，再假以时日，配合充裕的流动性环境和更长一段时间的“资产荒”，市场化机构的风险偏好理应重新有所下沉，届时高悬多时的中低等级信用利差自然会有所修复。如果系统性风险有幸消弭于无形，那么当下正是值得信用债投资机构期待的黎明前的时期。