CRMW债券覆盖率不足25% 市场化发展仍道阻且长

被监管赋予重任，“护航”民企发债的信用风险缓释凭证（CRMW），其创设及发行速度，比市场预期的慢了一些。

Wind数据显示，2018年9月末至2019年6月12日，全市场共创设98只CRMW，总规模为159.73亿元，实际发行的金额为112.23亿元；对应的债券发行规模则约为455亿元，CRMW对标的债券的覆盖率仅为24.6%。

去年10月，央行重启CRMW，通过中债增信和其他市场机构各提供100亿初始资金，按8倍杠杆测算，最终能够形成1600亿的规模以支持民企债券融资。

从目前的发行情况来看，还有较大发行空间。该产品的通俗解释为：投资者在购买债券的同时买一份“保险”，若发行人违约，可得到创设机构（中债增信和其他金融机构）的赔付。

“现在银行是CRMW的发行主力，但银行发这个产品需要消耗资本，热情不是很高；对投资者而言，额外购买CRMW会产生一部分成本，扣掉以后吸引力没那么大。”北京某股份行投行部人士对21世纪经济报道记者表示，投资者面对此类债券时，“可能也有搭便车的心理，觉得配套发了CRMW产品的债券，就是监管认可的债券，不会出问题，所以有很多产品出来后实际发行的金额与计划发行的金额有比较大的差距，甚至出现完全没人买的情况。”

Wind数据显示，在98只CRMW产品中，共有9只产品的实际发行额为零，对应的创设规模为11.5亿元。

AA评级主体的比重明显抬升

2018年10月，为缓解民营企业的违约风险，降低市场对民企信用风险的担忧，各部委陆续出台一系列政策文件化解民企、小微企业融资难题。央行采取了“三支箭”组合，其中之一支箭体现在支持民企债券融资上，即通过债券融资支持工具，重点为符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、暂时遇到困难的民营企业提供增信支持。

债券融资支持工具的落点，则是2010年曾试点过的“中国版CDS”——信用风险缓释工具（CRM），并集中在信用风险缓释凭证（CRMW）这一产品上。

从现有数据看，商业银行是CRMW最主要的发行主体。

Wind数据显示，在98只产品中，商业银行单独创设的产品达69只，若加上中债增信与商业银行共同创设的产品13只，则达82只。

其中，浙商银行是最活跃的机构，单独创设的CRMW产品达14只，创设规模为29.7亿元，占整个市场创设规模的18.6%；浙商银行与中债增信共同创设的产品有4只，规模4.7亿元。

按监管的规划，CRMW的重要功能是为中低评级企业提供增信，并引导发债成本的下行。目前，这一效用正在体现。

据华创证券固收研究团队统计，从标的主体评级来看，2018年后三个月中AA+评级的主体占80%，AA评级主体占比不到20%；2019年前五个月中AA评级的主体占比近60%，AA+评级的主体占比为40%，AA评级主体的比重明显抬升。

光大证券首席固收分析师张旭对21世纪经济报道记者表示，从成本来看，4月份民营企业债券加权发行利率是5.56%，与1月份相比下降64个BP；在支持工具的带动之下，民企的融资难、融资贵问题得到了一定程度的缓解。

创设机构、投资者热情下降

尽管起到了一定作用，但CRMW的发展仍受到客观制约。

“买的时候可能要多1-2个百分点的成本，票面也没有高到哪里去；如果没有违约，这成本就打水漂了。”北京某大型券商资管部人士对21世纪经济报道记者说，“加上这些债券不好抵押再融资，从机会成本的角度来看，并不划算。”

Wind数据显示，现存98只CRMW产品，费率在0.28%-3.1%之间。

而对银行为主的创设机构而言，亦存在一定障碍。

华创证券固收研究团队指出，在现行的《商业银行资本管理办法》框架下，多数商业银行将CRMW和债券同时计入交易账户，采用标准法进行市场风险计量，商业银行考虑到风险资本成本的耗用，创设热情相对不高。

这在一定程度上制约了CRMW能保障的债券覆盖水平，112亿元的发行规模，对应455亿元标的债券，覆盖率仅为24.6%。

2018年10月以来，CRMW的发行逐渐走低。从月度数据来看，2018年11月、12月分别发行了27只和20只，为月度高峰；今年以来，单月发行只数均低于15只；6月至今则仅创设了两只，对应标的分别为19亚厦SCP002和19平煤MTN004。

“CDS本质上是非常市场化的产品，这跟市场还普遍存在的刚兑思维本身就存在冲突，投资者为锁定风险而支付成本的意愿很难提升。”前述股份行投行部人士对21世纪经济报道记者表示，目前CRMW这类信用衍生品的发展，“监管驱动的意味依旧比较浓厚，要过渡到市场自发的行为，可能还需要一个漫长的过程。”