信用债“违约板”出台 高风险债交易解禁提速！

李慧敏

违约债券流动性缺失、风险定价困难的瓶颈即将打破，违约债交易市场的设立进程将大大提速。

日前，上交所会同中国结算向市场发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》及《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》（以下统称《通知》）。

上交所相关负责人表示，《通知》目的在于建立适应违约及高风险债券特点和满足市场化风险化解处置需要的转让制度安排，切实改善相关债券的流动性。

机构分析人士表示，新的制度安排出台，从市场数据和实务客观需求来看，属于应运而生。此举有利于债券市场多层次资本市场的交易制度的形成，逐渐改变以往重一级市场、轻二级市场的客观现状。

《中国经营报》记者注意到，游离于监管之外的高风险债券事实上的交易早已存在，而且已有诸多私募机构获益颇丰，并催生了一批新型的“秃鹫基金”。国有资产管理机构也在寻觅和捕捉高风险债领域的投资机会，且已有多个成功试水案例。

违约债交易市场设立提速

据记者了解，《通知》对特定债券的适用范围和转让、信息披露要求、资金派付及债券注销、特定债券的恢复等一一做出了安排和要求。

“与普通债券相比，特定债券在转让安排上具有一定的特殊性，仅在上交所固定收益证券综合电子平台采取报价、询价、协议交易或上交所认可的其他方式转让，按全价报价并实施逐笔全额结算，不设涨跌幅限制。中国结算不再提供应计利息数据。”上述上交所负责人解释。

“目前上交所债券市场总体运行平稳，风险可控，但已有个别债券出现违约。相关债券一定程度上存在流动性缺失、风险定价困难等问题，不利于信用风险的缓释出清和妥善化解。”该负责人表示。

“债券市场的违约和银行产生的不良一样，都是市场发展到一定阶段以后必然产生的客观现象。同时，一个良性的市场机制，必然能够为市场出清提供一个制度化的交易安排。”一家头部券商的固收部负责人表示，从股权市场的角度来看，近期推出的科创板相应退市制度以及交易所对多家上市公司的退市安排，都是建立多层次资本市场的具体举措，股票出现问题就退到“别的市场”，当然可以继续交易，只不过规则要“实事求是”，符合这类证券交易的特点。

“比如此次规则里面引入债券全价交易、不设涨跌停限制等机制，都是非常有意义的举措，非常符合这类交易的特点。”该负责人如是表示。

Wind数据显示，2017年，新增违约债券35只，涉及发行金额337亿元，2018年则跳升至131只、1210.8亿元，违约金额增加了约2.6倍。

但此前，对于违约债券的后续处置仍未有切实落地的破解方案。究其原因，是由于在经济下行周期，一些制度的、市场的、司法的等一系列广义基础设施的缺失，很多亚健康企业没有化解出清机制。业内迫切呼吁，在信用下行周期，债券市场急需加大基础设施制度供给，尽快形成完整的信用债市场生态。（详见本报4月8日报道《违约债券处置制度缺位 破产出清机制亟待执行》）

有专业人士表示，《通知》发布之前，违约债券普遍存在流动性丧失的问题。国内现行违约债券交易流通规则有两个明确要求，其一，要求“债券到期后，终止流通”；其二，对公开交易场所之外的债券交易进行限制。

“虽然特定时期违约债券终止流通规则存在其自身的合理性，但结合目前债券市场现状，其合理性正在逐渐弱化。基于供给侧结构性改革任务要求和打破刚兑，以市场化、法治化的手段处置债券违约已逐渐成为债券市场各参与方的共识。在此背景下，处置手段及配套制度的出台符合市场要求。”有接近监管人士表示。

违约债交易意愿强烈

“目前，国内违约债券交易市场十分广阔，大部分违约债券持有者的风险收益偏好都是不匹配的，其中相当部分投资者有出清需要。”一位资深专业人士表示，“踩雷”机构出清违约债券意愿强烈。

“部分‘踩雷’机构不具备专业违约债券处置能力，希望出售违约债券及时止损，避免参与违约债券后续漫长的处置流程，耗费更多时间成本与人力成本。”该人士解释，部分产品本身风险偏好较低，产品穿透后存在大量低风险偏好的委托人，产品管理人迫切希望出售违约债券，以满足产品的低风险偏好；违约债券处置漫长，造成部分基金产品难以完全完成清算。

另外，违约债券没有公开市场交易价格，导致含违约债券的基金产品估值困难，并影响基金投资人在申购赎回交易时的公允性。

事实上，诸多买方机构不仅对违约债交易表示出极大的参与意愿，而且也已有成功尝试。

公开信息显示，长城资产和信达资产等国有资产管理公司已数次参与违约债券处置。

2014年，“11超日债”成为中国境内第一只发生违约的公募债券，长城资产主导策划了发行人上海超日的破产重整。

内蒙古博源集团网站显示，截至2018年7月末，信达资产收购了博源30亿元违约债券在内的债权合计46.19亿元，成为博源集团第一大债权人后对公司进行债务重组。

有消息人士透露，“四大”资产管理公司一直都在密切关注违约产品，也与相关方面多有沟通，寻觅并捕捉投资机会。

除此之外，游离于监管之外的事实上的“违约债交易”早已存在，私募机构是其中最为活跃的身影。

“一些私募机构，主要是一些券商资管类型的私募，对企业尽调之后，感觉安全性没问题，未来有可能搏一个绝对利差，同时也能赚取相对高额的承销佣金，便会适时出手。”前述头部券商固收部负责人介绍。

“具有在公开市场上发债资格的企业，平均净资产至少要50亿元以上，实际上属于做得不错的企业，出现违约也是有其特殊原因。”三度星和（北京）投资有限公司（以下简称“三度星和”）负责人表示，违约债券确实有盈利的空间，从未来趋向看，完全可以形成一个良性的市场。

据介绍，早在2016年，三度星和即开始触及相关业务，参与买了“11蒙奈伦”违约债并赚到了“违约债交易”的第一桶金。

“必须承认，作为私募公司，我们的能力是受限制的，在国债、金融债、股票投资、公募基金、利率互换等业务方面，与国企或持牌机构相比没有任何竞争力。”该负责人表示，经过仔细研究，唯独在违约债方面，国有企业不愿染指，所以就把违约债确定为主要业务方向之一，且在未来两年之内，违约债市场将有长足发展，现在扩大入手规模是好时机。

据其介绍，三度星和目前在违约债方面投入近20亿元，覆盖十几只违约债券。

不仅如此，围绕违约债，新型的“秃鹫基金”已经出现。公开信息显示，上海枫时资产管理有限公司在9月启动了第一只“秃鹫基金”。市场上因此涌现出来一批秃鹫投资者，他们从债券的暴跌中寻求获利。