追随者变先行者 可转债重获关注

□本报记者张勤峰

最近，可转债再次领先股票企稳，并率先展开反弹。分析人士指出，经历估值调整，转债性价比回升，构筑起天然“护城河”。在股市行情不确定性犹存的情况下，权益投资者又到了重新关注转债的时刻。5-6月或是转债埋伏、布局的时间窗口。

个券普涨转债重拾信心

15日，转债市场涨势延续，涨幅扩大。中证转债指数收报321.04点，涨0.95%，已连涨两日。Wind数据显示，当日两市正常交易的可转债共159只，截至收盘，有155只上涨、3只下跌、1只收平，其中长青转2和通威转债双双涨超7%。当日午后，两市可转债一度全线飘红。

权益行情回暖，令转债市场的反弹更具底气。5月15日，A股强势反弹，上证综指收盘上涨1.91%报2938.68点，行业板块全线飘红。从盘面上看，正股扮演了转债上涨的重要推手。转债指数跟随股指亦步亦趋，涨幅居前的个券对应正股涨幅都不小，例如，长青转2的正股长青股份上涨10%，通威转债正股通威股份上涨7.82%。

转债表现向来与股市关系密切。而在前期A股回调过程中，转债受伤不轻。从指数走势上看，上证综指自从4月8日触及3288点后开始回调，一直到5月9日下跌过程告一段落，期间累计下跌了12.19%。中证转债指数同样是在4月8日这一天冲高回落，而后陷入回调，直到5月6日结束连续下跌，期间累计下跌8.63%。进一步统计显示，这段时间，两市有83只转债下跌超过10%，东财转债、百合转债、洲明转债等5只转债下跌超过20%。此外，4月底以来，转债新券行情基本哑火，不少个券在上市首日即宣告破发，显示转债市场情绪重新降至“冰点”。据统计，4月30日以来上市的9只可转债有7只开盘就跌破100元的发行价。

转债个券的局面在近期十分少见，或许标志着转债市场正重振信心。

跟随者或变先行者

长江证券研报指出，转债价格主要受到正股、转股溢价率、纯债价值和条款等要素的影响。当转债的股票属性较强时，转债走势主要受正股主导。当转债的债券属性较强时，转债走势和正股的相关性会减弱；此时，纯债价值、回售和下修条款对转债价格的支撑作用凸显。由于转债市场股性较强的情形居多，因此转债走势主要由正股决定。

回溯历史来看，大部分时候，转债市场价和平价（转股价值）的走势高度相关。这意味着，在很多时候，转债可能是追着正股走的，正股是先行者，转债是追随者。

但也不尽然。部分时候转债可能表现出超前运行的特征。在本轮权益行情探底反弹过程中，转债走势就表现出相当的预见性。从指数走势上看，在2018年的下跌过程中，中证转债指数早在2018年6月末就创出调整低点，此后转为底部震荡行情。而上证综指直到2019年初才探明调整底部。而在年初反弹过程中，转债的表现也一度超越正股。

分析人士指出，2018年年中时转债估值和股票估值均已降至低位水平，此时一方面纯债价值开始发挥托底作用，使得转债抗跌特性有所展现；另一方面，一些左侧交易者开始尝试通过转债布局股市反弹行情，是投资者对股市中长期走势看法出现变化的体现。站在投资者角度来说，此时股票估值不断下降，性价比在上升，但下跌趋势还在延续，直接左侧买入博弈反弹仍存在风险，而借道转债既可埋伏股票可能出现的反弹，也可借助转债债底支持规避大幅下跌的风险。

值得一提的是，最近一轮调整后，转债再一次表现出了领先正股企稳的特征。如前所述，4月以来转债指数和股指几乎同时开始下跌，但转债指数在5月6日就止住跌势，股指的下跌直到5月9日才告一段落。又比如，5月14日，上证综指仍下跌0.69%，当天中证转债指数则上涨了0.18%。

迎来第二轮配置时机

在经历最近一轮调整后，研究机构对转债态度的正重新变得乐观起来。有机构指出，在股市行情不确定性犹存的情况下，可考虑以转债替代正股，发挥其“进可攻、退可守”的特性。

天风证券此前一份报告称，4月以来的调整给了投资者很好的配置机会，在当前市场条件下需保持逆向思维，尤其是部分转债的调整甚至大于正股，进一步下跌空间已不大。该报告认为，如果担心股市继续回调，可以转债替代正股，转债市场正在迎来第二轮配置时机。

从估值来看，3月以来转债平均平价再度回落，最低跌到约92元。转债平均价格也跌破了110元。转股溢价率有大幅度的提升，债券属性越发明显。“这时候，对于股票投资者来说，买入转债的性价比要高于直接买入正股。”业内人士告诉记者。

华泰证券张继强团队认为，权益投资者又到了重新关注转债的时刻。转债虽不能确保获得绝对回报，但至少估值具备了“反脆弱”的能力，可用产品特性对抗消息面的不确定性。5-6月份是埋伏、布局的时间窗口。

兴业证券黄伟平、左大勇也表示，权益市场进入震荡局面，风险有释放，但反攻也难一蹴而就。转债要本着左侧参与的心态。后市权益市场反抽后可能震荡，也可能继续调整，左侧转债投资者可以更早行动起来，毕竟下跌空间更小，试错成本更低。

机构普遍认为，当前阶段个券的选择更加重要。华泰证券报告指出，在复杂因素交织、政策相机抉择的背景下，优质的基本面才是最确定的因素。重申转债的操作思路应从把握指数性机会转为积极挖掘结构性机会。天风证券也称，这一轮转债投资机会不仅仅在于仓位，更需要挖掘经济转型下的优质企业。国金证券报告建议投资者关注部分估值合理、低价转债的左侧机会。