亚洲主要经济体债券市场开放进程及经验借鉴

第三，国际资本流动影响国际收支及外汇储备。资本市场开放下的外资流入会增加一国的资本账户盈余，有利于国际储备资产的积累；反之，外资流出会减少一国的外汇储备，导致其金融风险上行。2016年年底，为抑制林吉特面临的投机性压力，马来西亚政府禁止国际投资者参与林吉特离岸外汇衍生品交易，从而导致市场流动性短缺，使外资大规模流出马来西亚债券市场：2016年11月至2017年1月期间，马来西亚资金外流规模达63亿美元，国债市场外资占比从32%降至25%，外汇储备在三个月内锐减3%至977亿美元，马来西亚应对外部冲击的能力随之下降。

第四，资金自由流动会影响一国的金融稳定性。资本市场开放下的资金自由流动会对一国产生积极影响，包括带来低成本资金、优化国内金融市场投资者结构等。但投机性的热钱流动亦会增加一国的金融脆弱性。如在20世纪90年代，大量投机性资金流入东南亚各国，增加了其债务负担，并造成资产价格暴涨。资本的快速进出使东南亚国家金融市场剧烈波动，最终导致了东南亚金融危机。

亚洲国家债市开放经验对中国的借鉴

借鉴亚洲主要经济体的经验，中国债券市场国际化需要依托稳定的经济基本面和持续优化的债市结构。在此过程中，中国可将债券市场开放与人民币国际化相互配合，以提高人民币及其计价资产对外资的吸引力。最后，还需相应提高风险管控能力，以应对资本自由流动下的外部冲击。

第一，经济基本面是债市国际化的重要基础。从日、韩经验来看，外资对一国债券的需求取决于其内部（投资回报率）及外部（汇率稳定性）两重因素。这两者的本质是经济基本面及金融稳定性。目前，中国正从高速增长阶段转向高质量增长阶段。中国政府在推进经济结构转型升级的同时，稳步压缩影子银行和地方隐性债务。长期来看，良好的经济基本面、较高的债券收益率和不断强化的金融稳定性，将增强人民币资产的吸引力。

第二，金融开放步伐依托债市发展水平。东南亚国家的经验表明，债市国际化步伐会受到债市发展程度的影响。当前，中国债市存续余额已达86万亿元，为全球第三大的债券市场，但仍有提升空间。目前，中国债市以国债和政策金融债为主，信用债占比较低，且换手率也较低。2019年以来，中国提出了金融供给侧改革，并持续优化债市的配套设施。未来，中国可通过不断完善债市结构和提高市场流动性，继续吸引外资进入。

第三，纳入国际指数能带来可观的资金流入。由于中国债券收益率较发达国家具有一定优势，且中国经济基本面和金融系统表现稳定，纳入国际债券指数将能为中国债市带来可观的资金流入。目前，全球三大债券指数管理的资产总额约为4万亿—4.5万亿美元。将中国债券纳入其中后，中国债券在各指数中所占权重在5%—10%，中期可带动2500亿—3500亿美元的国际资金流入。

第四，债市开放可与人民币国际化相互促进。日本通过债券市场的双向开放，扩大了日元及其计价资产的跨境使用。而日元国际使用度的提升，又反过来吸引国际投资者积极参与日本国债的现货与期货交易。未来，中国债市开放可与人民币国际化进程相互推动，在吸引国际投资者配置人民币资产的同时，提升人民币的国际使用程度。

第五，金融开放对风险管控能力提出了更高要求。金融市场开放下增量资金的进入，会增强中国与欧美等主要发达国家的利率联动性，加大外部环境对中国金融市场的冲击。因此，中国亦须提升风险管控能力，以避免因资金的自由流动而造成金融市场的无序波动。参照东南亚国家的经验，在开放资本市场的同时，需要优化国家融资结构、提升金融市场定价能力，稳定国内经济增长，以及进一步完善金融监管体系。