全球央行货币政策转向 二季度国债期货有望重拾升势

1、国债期货行情回顾

一季度国债期货呈现高位震荡的走势，尤其是在市场风险偏好回升，股票市场投资热情较高的情况下，股债跷跷板效应对国债期货形成一定的压力。但从国债期货表现上来看，并没有因市场风险偏好提升而出现大幅走低，国债期货上行的核心逻辑并未破坏。

2、国内经济仍处于下行过程中 预计年中左右探底

宏观层面，虽然当前国内经济下行的压力依然较大，但越来越多的需求改善信号出现，部分层面已经有企稳反弹的迹象。从暂时稳定的房地产投资，回升的基建投资增速来看，政策对需求端积极影响有所体现。供给端好转信号尚未出现，短周期经济转向被动去库存的可能性上升。我们认为，经济正在逐步接近短期底部，预计将于年中左右探明本轮周期的底部。政策层面，2019年《政府工作报告》要求通过减税、降费和改革措施来促进经济的稳定发展。尤其今年的减税力度高于往年，通过降低企业增值税和个人所得税，从供给、需求两个方向上发力以稳定经济。

更大规模的减税降费作为财政刺激的有效手段，有利于减轻企业和消费者负担，有助于经济的企稳回升，单从减税降费政策上来讲，对国债期货价格是有压力的。但是，我们要看到，为了稳定当前经济，国内政策呈现财政和货币的双向驱动，总理提到，国内政策仍有空间，还可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具支持实体经济。因此，我们预期上半年可能还有一次降准和降息的操作，叠加我们对于国内经济将于年中探底的判断，从当前来看，国内利率水平还有一定的下行空间和时间。总体来看，当前宏观条件对债市的支撑仍然较强，国内货币政策也有进一步宽松空间，这将带动市场收益率水平进一步下行，给予我们对10年期国债收益率水平将下降至3%的判断，对应的国债期货价格仍有较大上行空间。

3、国内信用条件明显好转 货币政策仍有较大空间

当前国内经济下行压力仍然较大，但也导致了2019年以来政策层面更加积极，这是当前国内宏观层面的现实情况。财政方面大规模减税降费，地方政府债券发行前置、规模增加，有利于需求端的好转，尤其是投资增速的回升。货币政策方面，央行传统与创新金融工具并用，通过扩大普惠金融定向降准范围、创设定向中期借贷便利操作（TMLF）、进一步调降存款准备金、鼓励商业银行发行永续债补充资本金并创立央行票据互换（CBS）操作以提升永续债的流动性和市场竞争力，有效改善了金融市场上资金供需状况。

从预期和现实的角度来讲，预期改变到现实兑现仍有一定的时间周期，在该阶段市场利率水平和收益率水平仍将继续探底。而股票市场考虑的是未来现金流的兑现，债券市场则受当前发行成本的制约，因此股票更多受预期的影响，债券则完全反映现实的状况。因此，在当下经济下行压力较大的现实和政策更加乐观的预期这一基本情况下，股债同向而行的可能性较大。

4、利率债供给有压力 外围市场呈现利好

2019年为进一步发挥基建稳增长的效果，在封堵城投债、地方政府融资平台等融资“后门”的同时，将继续加大“开前门”的力度，地方政府债发行规模将继续续提升，PPP项目在经过规范化后也有望再次放量。因此，从供给端来看，地方政府债券发行高峰期可能对国债市场的部分需求形成一定的挤出效应。

从国际方面来讲，2019年全球经济增长出现放缓，主要央行货币政策开始转向宽松。尤其是美联储方面，2019年加息有望暂停，缩表也将步入尾声。欧洲央行3月份议息会议不仅将加息预期推迟到2019年以后，还推出新一轮TLTRO，同时全面下调未来三年增速和通胀预期。随着全球央行货币政策转向宽松，我国货币政策可操作空间进一步打开，预计年内国内央行仍有1-2次降准与1次降息操作。此外，全球经济增长放缓与避险情绪升温也将提升利率债配置的热情。

5、操作建议

在股票市场波动加剧的情况下，一季度债市分歧明显加大。虽然年内国内债市有一定的供给压力，但在经济与政策层面配合下，当前收益率水平仍有进一步下降的空间，我们预计10年期国债收益率水平有望下探至3%以下，对应当前国债期货仍有较大的上行空间。阶段性调整将为国债跌出空间，其中10年期国债期货价格高点预计在100元附近，5年期价格高点预计在101元附近，2年期品种则在102元附近。

报告发布时间：2019年4月1日