国君固收:网下打新走向规范 转债投资方兴未艾

国君固收．转债周报 | 报告导读：

投资观点：网下打新走向规范，转债投资方兴未艾。亨通光电和迪森股份先后发布公告，强化对网下申购投资者的资格审查。同时，证监会将组织券商召开专题座谈会，规范网下申购行为，完善网下发行机制，建立黑名单制度。我们认为此次监管对于行业的影响主要有：1）加强网下打新公平性，提升各类投资者打新参与度；2）减缓爆仓风险，防止承销商极端包销情况；3）有助于转债市场健康发展，转债供给平稳推进。对于当前市场中存量券的投资机会而言，仍然以正股驱动为主，一方面遵循主线投资，另一方面不断消灭低价券。而近期上市的新券依然走着估值提升的逻辑，部分转债在正股没有出现上涨的情况下，走出了相对独立的行情。我们继续看好转债市场的表现，认为上涨还未结束，建议不要轻易下车，可以利用调整尽快提升仓位。方向上依然是1）TMT、大金融、农业；2）110元以下、20%转股溢价率以内的中低价券；3）新券及次新券。

转债市场回顾：成交量上升，走势弱于正股。转债市场上周成交额405.96亿元。指数方面，上周转债指数上涨2.93%，沪深300上涨2.37%。平价升，债底升。上周，存量转债平价上升，加权平均转股价值上升1.94元至95.74元，加权平均转股溢价率上升1.33%至24.48%。转债的债底上升0.02元至92.56元，加权平均纯债溢价率上升3.94个百分点至24.24%。

转债发行进度：上周共有23家公司发布可转债及可交债方案最新进度情况，其中11家公司发布可转债董事会预案，6家公司可转债方案获股东大会通过，1家公司可转债方案获发审委通过，5家公司可转债方案获证监会核准。

正文

1． 转债投资观点：网下打新走向规范，转债投资方兴未艾

转债网下打新市场再起波澜，亨通光电和迪森股份先后发布公告，强化对投资者的资格审查。投资者应遵守行业监管要求，申购金额不得超过相应的资产规模或资金规模。主承销商发现投资者不遵守行业监管要求，超过相应资产规模或资金规模申购的，将有权认定该投资者的申购无效。加强网下打新监管后，亨通光电和迪森股份的网下有效申购户数减少了一半以上，单户中签率明显提升。同时，证监会将组织券商召开专题座谈会，规范网下申购行为，完善网下发行机制，建立黑名单制度。

此次监管旨在解决常年以来存在的“拖拉机账户”问题，提升网下打新的公平性原则。我们认为此次监管对于行业的影响主要有以下几个方面：

1）加强网下打新公平性，提升各类投资者打新参与度。对于此前的网下打新，由于拖拉机账户的存在，公募和保险机构受账户数量和单户资产规模的限制，往往在一级市场拿不到太多筹码。过低的中签率使得打新收益对单户净值影响有限。我们预计加强监管之后，中签率有望提升一倍以上，打新的参与程度将提高。

2）减缓爆仓风险，防止承销商极端包销情况。一些投资者在此前的网下打新中使用了200~300个的账户参与，获配了不少新券。随着打新关注度的日益提升，越来越多的小机构账户开始参与进来，用50万的冻结资金撬动10亿元以上的杠杆。一旦中签率高于预期水平，可能会出现爆仓的风险。到时候大量的弃购会导致投行包销比例迅速提升，影响最终发行结果。因此当前的监管可以减缓爆仓的风险，同时也是对承销商的一种保护。

3）有助于转债市场健康发展，转债供给平稳推进。近两年来转债市场快速扩容，无论是监管层、上市公司还是投资者都对转债这个品种逐渐熟悉起来。作为一项重要的资本市场融资工具，转债已经被市场逐渐接受，目前还有200只以上的待发新券，每周也不断出现新发预案，未来供给将持续提升。监管之后的打新市场将为转债供给提供更加健康的发行环境，更有助于长期发展。

后续网下打新规则将不断完善，我们认为单户申购上限以及合格机构投资者的认定也是值得重点监管的地方。未来随着转债市场成熟度的提升，参与主体将越来越多元化，转债投资也将成为大类资产配置中的重要一环。

对于当前市场中存量券的投资机会而言，仍然以正股驱动为主。目前市场紧紧围绕科创板挖掘潜在投资机会，相关主题层出不穷。对应到转债市场，找准市场主线做布局是一条比较可行的投资思路，如科创板相关的TMT领域以及受益的大金融领域。另一方面，转债市场也有着自己独特的一条投资主线：消灭低价券。从2018年底以来，绝对价格在110元以下的转债 交债数量呈现每月递减的趋势。目前110元以下的个券数量为39只，占比为27.46%，远低于年初水平。

上市新券依然走着估值提升的逻辑。今从近期上市的新券来看，由于普遍中签率不高，投资者配置需求较大，部分新券上市后估值有所抬升。在正股没有出现上涨的情况下，转债走出了相对独立的行情。从目前新券的表现来看，我们认为两类新券在上市初期可能会出现估值提升的逻辑。1）评级较高、流动性较好的行业龙头；2）上市首日价格110元以内，转股溢价率10%以内，基本面尚可的个券。

我们继续看好转债市场的表现，认为上涨还未结束，建议不要轻易下车，可以利用调整尽快提升仓位。从结构来看，1）TMT和大金融依然是首选，TMT里曙光、生益基本面相对良好，蓝盾、佳都更具博弈属性，大金融里东财、长证等券商是高β品种，无锡、吴银等城商行弹性优于股份制银行。农业板块经过调整后迎来布局良机，建议关注猪周期的第二波机会，相关标的：天康、金农。2）110元以下、20%转股溢价率以内的中低价券值得继续持有，随着行情的推进，我们认为择券标准可以有所提升，目前120元以内的相关标的也是可以布局的品种。具体包括久立转2、岭南、光华、寒锐、凯中、伟明、联泰、维格等。3）积极打新，同时前期发行的新券开始陆续上市，关注上市后的估值提升逻辑。另外，建议开始关注新能源汽车产业链。主要逻辑是特斯拉进入中国后有望带动整体产业链发展，同时新能源汽车多数正股尚处于底部区域，有补涨需求，重点推荐道氏、寒锐、赣锋、新泉等。

2． 行情回顾：成交量上升，走势弱于正股

正股市场：逼近前期高点。上周，上证综指上涨2.73%，收于3104.15点。创业板指上涨1.88%，收于1693.87点。

分行业来看，行业板块呈现普涨格局。其中综合、餐饮旅游和计算机涨幅最大，分别为7.85%、7.58%和6.03%；农林牧渔、银行和家电涨幅最小，分别为0.24%、0.45%、1.07%。

转债市场：成交量上升，走势弱于正股。转债市场上周成交额405.96亿元。指数方面，上周转债指数上涨2.93%，沪深300上涨2.37%。

上周有6只新券网上申购，5只新券上市，下周还将迎来1转债网上申购，1只新券上市。上周换手率有所上升，其中换手率较高的券为三一转债、横河转债、广电转债，换手率分别为1350%、1337%、541%。

上周共有59只转债强于正股：其中转债涨的同时正股下跌的有顺昌转债、利尔转债、华通转债、旭升转债、天康转债、海尔转债、赣锋转债、寒锐转债、金禾转债、大族转债、光电转债、小康转债、杭电转债、航电转债、光大转债、无锡转债、三力转债、中信转债、中来转债；转债与正股同时上涨的有玲珑转债、九州转债、蓝标转债、安井转债、东音转债、电气转债、凯龙转债、尚荣转债、凯中转债、国祯转债、东财转债、博世转债、林洋转债、亚太转债、再升转债、山鹰转债、平银转债、福能转债、久立转2、特一转债、艾华转债、奇精转债、光华转债、江银转债、伟明转债、吴银转债、长证转债、济川转债、张行转债、天马转债、金农转债、久其转债、利欧转债、崇达转债；其余个券正股与转债同时下跌。上周旭升转债抗跌性最强，正股下跌5.18%，而转债上涨1.22%。

分析指标：平价升，债底升。上周，存量转债平价上升，加权平均转股价值上升1.94元至95.74元，加权平均转股溢价率上升1.33%至24.48%。转债的债底上升0.02元至92.56元，加权平均纯债溢价率上升3.94个百分点至24.24%。

3．可转债及可交债上市发行进度

上周共有23家公司发布可转债及可交债方案最新进度情况，其中11家公司发布可转债董事会预案，6家公司可转债方案获股东大会通过，1家公司可转债方案获发审委通过，5家公司可转债方案获证监会核准。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research