六个理由告诉你：东北城投 时不我待

注：为保证可比性，发行日期间隔不超过2个月，其中贵州最近2月无新发AA+债券。

既然东北城投信用利差如此高，宽松的货币环境下，高利差状态是否会继续存在，东北城投到底有没有投资价值？本文接下来将论证关于投资东北城投债的六个维度分析：

理由一：与全国相比，东北债务负担并不重。

除了经济增长指标，市场普遍以负债率和债务率作为检验地方政府偿债压力的考察指标，图5绘制了2017年地方政府负债率和债务率分布（债务不包含隐性债务），可以看到，除辽宁外，黑龙江和吉林的政府负债率和债务率均处于全国中游水平，而贵州省的债务率和负债率处于全国最高水平。基于此，东北债务水平可控，债务负担较小。

理由二：从历史上看，宽货币终将惠及全市场。

在信用逐步打开阶段，资金必定沿着定价原则确立投向，随着资金的进一步宽松和东北城投债高息吸引，相对于一般产业债，城投信仰尚未到破灭的时机，在东北城投未出现兑付危机的情况下，资金将逐步由南向北，由东向西寻找高回报资产，东北城投收益率也将逐步下行。从历史上看（图6），2015年，货币宽松环境下，黑龙江城投平均发行利率与江苏发行利率只有20BP，而2018年，二者利差已经达到120BP，可以想见，不久的将来，东北城投将可能逐步下行。

理由三：货币宽松+利率下行趋势不改。

今年市场对货币宽松已达成共识，以宽货币打通宽信用成为货币政策的必然。原因包括全球经济的转弱、美国加息预期的概率下降、中国经济数据的不及预期等等，这里不再赘述。结论是，不搞大水漫灌不代表润物细无声。利率方面，基于外汇汇率的总体稳定和美国加息概率下降，中国货币政策具备了更加独立的操作空间。随着货币向信用传导的路径逐步打开，为配合财政政策，不排除OMO利率下调的可能，当然，为争取更大的政策空间，下调公开市场利率还需要关注实体经济需求的改善状况。总之，在市场利率下行的预期环境下，市场将再次面临资产荒的出现，东北城投的利率将逐步下行。

理由四：2018年东北城投未出现违约案例。

2018年出现了前所未有的信用收缩，市场对民企、个别地区城投格外谨慎。包括云南、天津、陕西、内蒙古、湖北、贵州、四川、新疆等地城投出现违约风险，这些风险或者是技术违约，或者是实质违约后又兑付，受市场避险情绪的影响，这些地区的城投融资有一定压力。但是，必须说明的是，涉嫌违约的城投多数以信托、券商资管、期货资管的形式存在，以非标的形式存在居多，其市场影响小，且违约原因复杂。可以明确的是，以债券形式存在的城投未出现违约，而东北地区甚至未出现非债券形式的违约。因此，基于天津、贵州的城投风险，东北城投的性价比更高。

理由五：老东北工业基地的债务连锁效应。

以2018年为例，黑龙江省共发行城投债104亿元，涉及发行主体7家，辽宁共发行城投债61亿元，涉及发行主体9家，而同期，江苏全年发行城投债5200亿元，涉及发行主体215家。2009年，黑龙江省财政缺口1236亿元， 2017年，黑龙江省财政缺口达到3397亿元，这些缺口由中央转移支付或者发行债券来弥补，相对于越来越大的财政缺口负担来说，东北对中央转移支付的依赖短期难有改观。东北城投企业风险传染效应和速度要远高于发达地区，从全国来看，东北城投主体之间的绑定特征更为明显，因此，不论是城投主体，亦或者地方政府，不会轻易允许城投违约，这种意愿要强于南方发达省份。

理由六：城投里的逆向思维。

这里借用苏格拉底的反问法，很多机构不敢投东北城投的理由是：“看不懂。”是不是可以反问一句，哪里的城投能看得懂。之所以投城投，就是因为其政府背景，而政府的财政缺口这么大，以黑龙江为例，一般预算支出是一般预算收入的近四倍，可以说，缺口需要中央财政补贴亦或者是发行债券，中央能对地方补贴多少，能不能补贴是地方财政运转的核心，而这个核心问题，是数据很难预测出来的。再有，很多机构觉得城投如果有经营性收入做保障，那说明这样的城投风险较低，有趣的是，既然投城投，为什么又这么依赖财务指标，如果这么依赖财务指标，为何不去投国企或者民企？投资城投是因为有政府背景和信仰存在，那么既然这么看重地方政府的救助，又为何纠结城投的现金流？如此往复，矛盾重重。

基于上述六个理由，基于当前东北城投的高收益率，基于未来货币宽松的预期，基于政府稳定经济的基本诉求，我们认为，当前是投资东北城投的绝佳时机，是维持高收益率和超额收益的绝家时机，未来，随着隐性债务问题的逐步理清，随着地方政府债务进一步规范化运行，城投与政府的关系将逐步剥离并部分退出市场，但目前看处理这一问题时机尚未到来，因此建议投资东北城投债的前提下，久期控制在三年以内。