踏空了城投 要不要追？

唉，最近股票涨的太好，都没心情看债了。怪不得周金涛大神说2019年是85后人生中的第一次大的机会，原来是我们85后当了这么多年韭菜，终于可以割90后00后的韭菜了呢~

上周五青海省投资集团有限公司海外债未能按时付息，本周一18青投PPN001区区2000万发生“技术性”违约。反正这笔债也都是发行人自己子公司认购的，不牵扯其他投资者，也就无所谓违约不违约，青投集团自己说不违约就不违约吧。不过一家省属国企，一笔PPN发行规模只有2000万，还是自己安排子公司认购的，也是有够凄凉的。

青海省投资集团有限公司“技术性”违约当天不少不明真相的吃瓜群众心里咯噔一声，我去，“省投资集团”这个名字颇为吓人，该不是首例省级地方政府融资平台违约？

虽然青投集团内部人士极力想和地方政府融资平台扯上关系来给自己装上金边，青海对青投集团支持力度也的确很大，但实际上青投集团主营电解铝，是个不折不扣的产业债。我们在往期的文章中有提到，地方政府融资平台本质上就是政府的“马甲”，替政府融资并做政府该干的活儿。青投集团跟城投的公益性业务完全不沾边，充其量也就是个广西有色的角色，还算不上地方政府融资平台。

年前1月17日国盛固收往镇江调研，镇江的城投公司也十分坦诚的反馈了化解债务风险过程中省政府的支持和国开行200亿低息贷款的信息。随着调研纪要的流传，镇江城投的收益率下了将近200个bp，不少老司机踏空的同时感叹从入行那年就听说镇江城投要出事，这么多年信仰依然坚挺。

其实我们前年春节前也去过江苏，虽然没去镇江，不过也苏南苏北几个城市走了一圈，省政府支持举措、债务化解思路、融资决策机制、债务风险问责机制与镇江的领导说的差不多。调研回来我们就调整了城投的政策，把省里面比较有钱的地方基本都放开了。这次调研也加深了我们对城投的理解，也是我们在去年6月份城投最困难的时候鼓励大家不要轻易对城投说不的底气。

我们之前多次探讨过城投，具体可参考我们往期文章，总之就是短期内城投零零星星会出一些负面，但不会出太大的篓子。债牛一来，在违约频发风险偏好短期难以下沉的情况下城投也首先受益，城投久旱逢甘霖。如果用城投收益率减去同期限国开债收益率来衡量城投的超额收益，那么以中债隐含评级AA（2）为代表的中低资质城投三年期超额收益率自去年7月初的高点至今至少下行了120个bp。

去年上半年踏空了城投的投资者现在有些纠结，到底要不要追呢？去年六月份我们鼓吹城投的时候不买，现在城投都涨了半天了才来问这种问题么？

从基本面来看，城投作为一种政策敏感性强的庞氏融资，2019年最大的利好是融资压力会有所缓解，但政策上并没有实质性的变化出现，即便是镇江的消息，除了国开行的200亿低息贷款外其他的很多政策前期基本一直都是存在的，中低资质城投债超额收益率的快速下行有资金过度反应的因素存在。

从价格上来看，现在3年期的中低资质城投的估值大概不超过4.5%，与同期限国开的利差大概只剩120个bp左右，处于历史的相对低位，收益率再往下走就进入2015-2016债牛的区间了，但这轮债牛的空间其实可能赶不上15-16年。

目前看得过眼的城投在二级市场很难以估值拿到，而一级申购城投的久期在不断拉长，目前市场上等待发行的城投债很多起步都是五年期。但城投作为政策敏感性领域，在向下的大趋势下伴随着经济周期的波动政策也呈现出松紧的调整，使得城投的行情也呈现出一定周期波动。2016年买的长久期AA城投债在接下来的一年半中多么痛苦，相信很多老司机都还历历在目。

另外，在镇江逐步上岸的同时，黔南州三都县非标债务逾期等负面消息仍不断撩动着信评狗紧张的神经。其实去年至今湖南、贵州等地区县级往下非标逾期或者强行展期的现象相当普遍。相比公募债券，非标、私募债、PPN等城投私募债权的信息披露很有限，且持有人以机构投资者居多，违约、展期或强行拒绝行权影响相对较小，为债权债务人之间的勾兑预留了足够的灰色地带。一些地区城投稳的私募债也不见得就很稳，讲党性的同时，还是得挑挑拣拣，别一把梭。

信用稳不代表就性价比就高。追涨杀跌是散户的做法，一个成熟的机构应该在自身风险偏好约束下形成自身的投资优势和边界。既然踏空了城投行情，碰上能入得了眼价格美丽的就买买，碰不到就随缘了，相反如何利用牛市给予的时间和空间调仓形成护城河反而是今年应该考虑的。