天风固收：信用债期限利差为何持续走扩？

2019-02-25 08:00:24|新浪财经-自媒体综合|债券

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摘要：
首先，短端利率更容易受资金面扰动的影响。通过对比R007与AA评级期限利差，可以发现二者呈现明显的反向关系。
其次，长端利率受市场供需因素的影响。从发行期限结构上看，

摘要：

首先，短端利率更容易受资金面扰动的影响。通过对比R007与AA评级期限利差，可以发现二者呈现明显的反向关系。

其次，长端利率受市场供需因素的影响。从发行期限结构上看，当长期限债券发行成本优势显现，信用债发行人就有明显的动机发行长期限债务置换短期限债务，使得债券的融资期限结构由短期转向长期，导致长期限信用债收益率下行幅度受到一定的抑制。

第三，债券投资机构期限偏好也会对期限利差产生影响。当信用债主体出现密集违约事件时，期限利差往往呈现大幅走扩。

信用债期限利差为何持续走扩？

今年以来，信用债期限利差持续走扩，截至2月22日，AAA、AA评级5年期中票与相同评级短融的期限利差分别达到79bp、139bp，在2010年至今的利差数据中分别处于76%和91%分位数。在“宽信用”政策不断加码，债券市场融资情况呈现边际改善的背景下，信用债期限利差为何仍在不断走扩？在本篇专题中，我们通过回顾信用债期限利差的历史走势，试图揭开利差背后的驱动因素。

1．信用债期限利差走势

一般而言，期限利差的研究主要针对利率债，通常用10年期国债到期收益率作为长端利率，1年期国债到期收益率作为短端利率，两者的差值即为期限利差。根据期限利差的经典分析框架，短端利率主要受货币政策的影响，长端利率与经济增速和通胀预期密切相关，当经济走过一个完整的“复苏–过热–滞胀–衰退”周期，债券收益率曲线会呈现“熊陡–熊平–牛平–牛陡”的变化。

类似于利率债，我们重点对信用债的期限利差进行研究。我们按照5年期国债收益率的走势，将2010年至今的9年多时间分成9个区间，每个区间中收益率变动方向基本一致，如收益率的方向反转就划分到下一个区间，如下图2所示，其中，阴影部分对应的收益率处于下行通道，即债券市场处于牛市行情中。

我们用5年期中票收益率与相同评级短融收益率之差来计算期限利差，并按照期限利差的走扩和收窄，梳理出不同行情中收益率曲线的走势变化情况。从历史走势来看，牛市中期限利差大幅走扩的情形还发生在2012年初、2014年初、2015年二三季度以及2018年下半年。

正如“美林投资时钟”很难指导实际操作一样，由于现实中影响期限利差的因素远比理想模型复杂，因此期限利差在大多数时期并不遵循经典分析框架中的轮动规律。要想更准确判断现实中期限利差的变化趋势，我们需要分别找到短端利率和长端利率背后的驱动因素，进而将两者结合起来进行分析。

2．期限利差主要影响因素

2.1．资金利率影响短期波动

短端利率更容易受资金面扰动的影响。我们选取银行间市场7天回购利率（R007）来反映货币市场资金利率的变化。以AA评级为例，可以明显看到AA评级短融收益率走势紧随R007波动。通过对比R007与AA评级期限利差，可以发现二者呈现明显的反向关系。当资金利率走高时，1年期收益率上行速度和幅度大于5年期收益率，期限利差迅速收窄甚至出现倒挂；反之，当资金利率走低时，5年期品种收益率下行滞后于1年期品种，期限利差呈现走扩。在2012年初、2014年初、2015年二三季度以及2018年下半年期限利差大幅走扩的时候，资金利率都有明显的下行。

2.2．长端利率受市场供需影响

根据风险溢价理论，期限利差本质上是投资者要求的对未来不确定性的补偿，其中不仅包含风险水平带来的溢价，还要考虑市场供需关系、债券流动性、机构期限偏好等。

从发行人角度来说，各类融资工具中，贷款对债券的替代性最强，因此债券发行利率与贷款利率相比于是否有足够的成本优势就显得至关重要。经过近期的收益率下行，债券的比价优势更为突出。当前AAA评级5年期中票的加权平均发行利率为3.81%，相比同期限贷款利率4.75%下浮了20%；AA评级5年期中票的加权平均发行利率为5.72%，高出同期限贷款利率不足1个百分点。从5年期中票月度发行利率和发行量可以明显看出，两者呈现反向关系，发行利率的下行往往伴随着发行规模的放量。

从发行期限结构上看，在整体去杠杆、调结构的背景下，当长期限债券发行成本优势显现，信用债发行人就有明显的动机发行长期限债务置换短期限债务，使得债券的融资期限结构由短期转向长期，导致长期限信用债收益率下行幅度受到一定的抑制。我们分别对比AAA评级5年期中票的发行利率与AAA评级5年期中票的净融资额、AAA评级短融净融资的差值，以及AA评级5年期中票的发行利率与AA评级中票的净融资额、AA评级短融净融资额的差值，可以看出随着长期限债券发行成本的下行，中票的净融资额相较于短融的净融资额呈现明显的反弹。此外，我们注意到AA评级净融资额的反弹更为显著。这也是在牛陡行情中，AA评级期限利差往往比AAA评级期限利差走扩幅度更大的原因。

2.3．机构期限偏好影响配置需求

债券投资机构期限偏好会影响不同期限债券的配置需求，从而导致期限利差的走扩、收窄，甚至倒挂。由于信用债的流动性本身不及利率债，尤其一旦发生信用风险事件，长久期信用债的流动性更弱，因此对于交易型机构而言，策略上需要在债券市场信用风险多发时期降低整体持仓的久期。

我们梳理了2014年至今公募债发行人首次违约的分布情况，并标注在AA评级期限利差的走势曲线上。由于债券市场自2014年才打破刚性兑付，因此我们重点关注2014年以来期限利差的走势情况，可以明显看出当信用债主体出现密集违约事件时，期限利差往往呈现大幅走扩。

2014年3月，“11超日债”宣告违约，成为国内首例违约的公募债券，标志着债券市场“零违约”被正式打破，期限利差大幅攀升。不过此后未有新的公募债券主体违约，市场紧张情绪逐渐缓和，利差高处回落；

2015年二季度后，债券违约事件又起，“11天威MTN2”开创了央企违约的先河，打破了市场对国企刚性兑付的认知，后续同为央企的“12二重集MTN1”、“10中钢债”也相继发生债券违约，使得期限利差在2015年二三季度急剧攀升；

2016年3月，债券违约又迎来一波小高峰，尤其是“15东特钢CP001”在发布付息兑付公告后，又曝出董事长身故，债券违约，由于东北特钢存量债务规模较大，对债券市场带来较大冲击，期限利差在3月也呈现明显反弹。此后，随着债市违约的节奏趋缓且逐步常态化，期限利差逐渐回落；

2017年，由于产能过剩行业盈利能力和融资环境好转，加上19大前后市场维稳压力较大，新增违约主体降至6家，期限利差全年在相对低位徘徊；

2018年下半年，信用违约数量激增，并且多是由于融资渠道收紧，导致资金链的断裂，行业特征分布不明显，提前预判难度较大，超预期违约主体较多，导致市场对长久期品种仍持谨慎态度，期限利差大幅走扩。

3．小结

在本篇专题中，我们通过回顾信用债期限利差的历史走势，尤其是对2012年初、2014年初、2015年二三季度以及2018年下半年，债市牛陡行情的回顾，试图揭开利差背后的驱动因素。

首先，短端利率更容易受资金面扰动的影响。通过对比R007与AA评级期限利差，可以发现二者呈现明显的反向关系。

其次，长端利率受市场供需因素的影响。从发行期限结构上看，在整体去杠杆、调结构的背景下，当长期限债券发行成本优势显现，信用债发行人就有明显的动机发行长期限债务置换短期限债务，使得债券的融资期限结构由短期转向长期，导致长期限信用债收益率下行幅度受到一定的抑制。

第三，债券投资机构期限偏好也会对期限利差产生影响。由于信用债的流动性本身不及利率债，尤其一旦发生信用风险事件，长久期信用债的流动性更弱，因此对于交易型机构而言，策略上需要在债券市场信用风险多发时期降低整体持仓的久期。当信用债主体出现密集违约事件时，期限利差往往呈现大幅走扩。

对于当前信用债而言，在利率下行和流动性充裕的环境中，期限利差已经处于历史较高分位数，投资者的久期偏好很难再有显著下行，未来期限利差存在收窄的可能性，不过不同信用资质的期限利差依然存在分化，配合高流动性的需要，高等级信用债更加适合久期操作。

信用评级调整回顾

本周4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，1家为评级下调，3家为评级上调。上周无评级一次性下调超过一级的发行主体。

一级市场

1．发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2，665.2亿元，总发行量较春节前一周大幅上升，偿还规模约2，861.0亿元，净融资额约-195.8亿元；其中，城投债（中债标准）发行212.80亿元，偿还规模约744.92亿元，净融资额约-532.12亿元。

信用债的单周发行量大幅上升，净融资额小幅下降。短融发行量较春节前一周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额略有下降，中票发行量较春节前一周大幅大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额大幅上升，公司债发行量较春节前一周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额维持稳定，企业债发行量较春节前一周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额略有下降。

具体来看，一般短融和超短融发行1215.8亿元，偿还1318.4亿元，净融资额-102.6亿元；中票发行788.45亿元，偿还379.5亿元，净融资额408.95亿元。上周企业债合计发行111.79亿元，偿还267.97亿元，净融资额-156.11亿元；公司债合计发行464.7亿元，偿还473.26亿元，净融资额-8.56亿元。

2．发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率全面下行，各等级下行幅度在1-5BP。具体来看，1年期各等级下降2-3BP；3年期各等级下降1-4BP；5年期各等级下降1-4BP；7年期各等级下降1-5BP；10年期及以上各等级下降0-3BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交3，809.71亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1625.03亿元、1699.15亿元、331.32亿元，交易所公司债和企业债分别成交164.3亿元和4.09亿元。

1．银行间市场

利率品现券收益率整体上行；信用债收益率整体上周，部分下跌；信用利差整体呈缩小趋势；各类信用等级利差整体呈缩小趋势。

利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行5BP至2.36%水平，3年期上行5BP至2.7%水平，5年期上行5BP至2.93%水平，7年期上行5BP至3.08%水平，10年期上行7BP至3.15%水平。国开债收益率曲线1年期上行3BP至2.56%水平，3年期上行3BP至3.01%水平，5年期上行6BP至3.34%水平，7年期上行5BP至3.72%水平，10年期上行4BP至3.61%水平。

信用债收益率整体上周，部分下跌。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行1-8BP，3年期各等级收益率上行2-4BP，5年期各等级收益率上行6-8BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行1-3BP，5年期各等级收益率上行5-7BP，7年期各等级收益率上行4BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变化-6-2BP，5年期各等级收益率变化-8-5BP，7年期各等级收益率上行2BP。

信用利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小6-13BP，3年期各等级信用利差缩小2-4BP，5年期各等级信用利差扩大1-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小1-3BP，5年期各等级信用利差扩大0-2BP，7年期各等级信用利差缩小2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-12BP，5年期各等级信用利差缩小0-13BP，7年期各等级信用利差缩小3BP。

各类信用等级利差整体呈缩小趋势。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小4-7BP，3年期等级利差缩小-0-2BP，5年期等级利差扩大0-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-2BP，5年期等级利差上行0-2BP，7年期等级利差无变化；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变化-8-1BP，5年期等级利差缩小1-13BP，7年期等级利差无变化。

2．交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升，企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨269只，净价下跌164只；公司债净价上涨247只，净价下跌106只。

附录

风险提示

宏观经济失速下滑，信用风险频发

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证券研究报告《信用债期限利差为何持续走扩？》

对外发布时间2018年02月24日

报告发布机构天风证券股份有限公司