海通宏观姜超：贷款利率下降 支持债市行情

摘要

上周债市震荡，国债利率平均上行3bp，AAA级、AA级企业债分别上行3BP、2BP，城投债利率平均下行2BP，转债反弹3.15%。

需求依旧偏弱，通胀继续下行。

2月以来的经济数据依旧偏弱，其中中上旬主要二三线城市地产销售大幅下滑，而前两周乘用车批发和零售增速大幅负增。与此同时，钢铁、煤炭等行业库存出现明显积压。

而2月的通胀延续弱势，由于节前的食品价格涨幅低于预期，而节后的食品价格迅速回落，加上去年同期的春节错位效应，或使得2月CPI大幅下降至1%左右。而2月的PPI预计有小幅改善，但依旧位于0左右的低位水平。

稳健偏向宽松，加大逆周期调节。

上周央行发布18年4季度货币政策报告，称经济运行稳中有变、变中有忧，未来稳健的货币政策保持松紧适度，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。但“稳健”不是维持不变，而是根据形势动态优化和逆周期调节。在当前经济通胀下行的背景下，我们预计未来准备金率仍有下调空间，而18年末的超储率高达2.4%，未来超储率和金融市场流动性也有望保持在充裕水平。

上周央行货币政策司司长孙国峰表示，M2和社会融资规模增速与名义GDP增速是大体匹配的，宏观杠杆率也保持了稳定，没有出现所谓的“大水漫灌”。今年1月份贷款和社会融资增长加快，有年初季节性冲高因素的影响，也有2018年表外融资大幅下降后的恢复性因素，同时也反映了货币政策传导正在边际改善。

贷款利率下降，支持债市行情。

上周央行公布12月金融机构贷款利率5.63%，较9月下降31bp，其中一般贷款利率下行28bp，票据融资利率下降38bp，仅房贷利率微幅上升3bp。

从比价关系看，银行按照5.63%的贷款利率，扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在2.6%左右，仍然低于3.14%左右的国债利率，这意味着随着贷款利率的下行，当前的债市行情仍有支撑。此外，从期限利差看，目前国债、国开债期限利差80BP、104BP，均处于过去两年较高位置，长端利率仍有一定保护。

风险偏好仍高，首配信用转债。

进入19年以来，虽然利率债涨幅趋缓，但信用债涨幅扩大，而转债涨幅更是喜人，今年以来的中证转债指数上涨11.5%。

我们认为，本轮的政策不会重走货币放水的老路，1月社融的激增主要靠企业债等直接融资放量，而信贷的超增只是短期波动。未来还将有更大规模减税降费出台，有助于增加居民收入、利好消费，增加企业盈利、利好创新。随着中国政策从举债刺激转向货币低增、减税、发展直接融资提高效率，与之对应的是中国的资产配置也将从房地产泡沫转向股债双牛。

在这样的背景下，我们坚定认为债券牛市并未结束，但由于当前国债利率水平已处历史低位，因而信用债未来的上涨空间更大。与此同时，转债市场虽然年内的涨幅较大，但由于股市整体的估值仍低，因而转债市场的行情也不会轻易结束。仍建议以信用债和转债为主展开债市配置。

一、货币利率：流动性充裕

1）货币利率上行。节后资金面极大充裕，即便在税期高峰，央行仅逆回购投放600亿元，国库现金定存到期1000亿，公开市场净回笼400亿。R007均值下行2BP至2.42%，R001均值上行14BP至2.08%。DR007均值上行2BP至2.33%，DR001均值上行15BP至2.01%。

2）货币政策动态优化与逆周期调节。四季度货币政策执行报告诠释货币政策稳健的含义，“稳健”不是维持不变，而是根据形势动态优化和逆周期调节：数量上，M2和社融增速应与名义GDP增速大体匹配，价格上，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求；总量适度的同时，优化结构、促进改革；内部均衡为主同时兼顾外部均衡，找到最优平衡点。

3）流动性合理充裕。央行公布了18年12月金融机构贷款利率5.63%，较9月下降31bp，其中一般贷款利率下行28bp，票据融资利率下降38bp，房贷利率上行3bp，意味着央行政策利率已逐步向市场利率和信贷利率传导。在当前经济依然承压，物价稳定情况下，稳健的货币政策仍将保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。

二、利率债：短期震荡休整

1）债市震荡调整。上周1年期国债收2.36 %，较前一周上行5BP；10年期国债收于3.15 %，较前一周上行7BP.1年期国开债收于2.56 %，较前一周上行3BP；10年期国开债收于3.61 %，较前一周上行4BP。

2）供给增加，需求较好。记账式国债发行700亿元，政金债发行1019 亿元，地方债发行1976亿元，利率债共发行3696亿元、环比增加2287亿元，净供给2406 亿元、环比增1530亿元，认购倍数分化。存单净发行3516.5亿元，环比减少1283.90亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周下行0.34BP。

3）经济基本面仍弱。4季度货币政策执行报告里央行认为经济运行稳中有变、变中有忧，贸易摩擦给未来出口带来较大不确定性，外需对经济的边际拉动可能减弱，并影响投资者情绪，国内房地产、汽车等传统支柱产业进入调整期，大部分新业态和新动能在量级上仍弱于传统支柱行业，消费增长相对乏力，经济内生增长动力有待增强。

4）短期休整，多看少动。首先，从隐含税率看，目前市场隐含税率在13%左右，处于历史较低水平，显示市场目前略拥挤；其次，从比价关系看，银行按照5.63%的贷款利率，扣减掉税收和资本占用以后贷款的实际税后收益率在2.6%左右，仍然低于3.14%左右的国债利率；再次，从期限利差看，目前国债、国开债期限利差80BP、104BP，均处于过去两年较高位置。即便短端继续向下的难度在加大，长端仍有进一步压缩空间；最后从基本面看，融资见底而非大幅激增，19年经济下行压力依然很大，我们预判实际GDP中枢将下降至6.1%。需求主导物价走势，通胀长期回落趋势未变。预期19年CPI中枢降至1.4%，PPI中枢降至0。经济通胀环境依然对债市有一定支撑。基于以上判断，我们认为目前利率债大幅回调可能性不大，但是利率继续向下的动力不足，未来一段时间可能处于震荡休整阶段，建议多看少动。

三、信用债：信用风险趋缓

1）信用债收益率分化。AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行2BP，城投债收益率平均下行2BP。

2）城投债情绪升温。镇江若作为债务化解试点，将进一步提升市场风险偏好，降低融资平台再融资压力，我们维持城投债年内刚兑难破的观点，建议关注城投债投资机会，尤其是17年7月之前的或有担保的城投债。

3）信用风险趋缓。央行四季度货币政策执行报告中删去了货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，增加了“强化逆周期调节”，意味着货币政策大概率将继续维持宽松；央行依旧十分关注民企融资问题，将主要通过结构性货币政策工具支持扩大小微、民营企业融资，意味着宽信用政策仍将不遗余力。宽货币将逐渐向宽信用传导，有助于缓解企业信用风险。

四、可转债：关注板块轮动机会

1）转债指数放量上涨。上周中证转债指数上涨3.15%，周线已经出现七连阳，日均成交量上升32%，转债平价指数上涨6.48%；同期沪深300指数上涨5.43%、创业板指上涨7.25%、上证50上涨3.5%。个券126涨9跌，正股125涨10跌。涨幅前5位分别是特发转债（25.38%）、东财转债（19%）、盛路转债（18.21%）、蓝盾转债（14.21%）、万顺转债（11.69%）。

2）中来转债发行。上周新券继续发行，中来股份（10亿元）转债公布发行公告。但转债审批节奏放慢，上周仅有大丰实业（6.3亿元）转债收到批文。此外，上周远东传动（9.44亿元）公布了转债预案。

3）关注板块轮动机会。上周股市继续上涨，上证综指站上2800点的关口。而中证转债指数则实现周线“七连阳”，距离17年6-7月的周线10连阳已经不远。从个券情况来看，热点从成长板块向券商、东财等金融板块扩散。中长期来看，股市上涨行情依旧未完，但强势板块或将出现轮动。前期涨幅较高的主要是通信、光伏、计算机等行业；而电子、消费等行业前期涨幅不高，关注可能的轮动机会。19年市场风险偏好修复，转债具备中长期配置价值。策略上仍可保持乐观，配置型品种逢低关注，交易型品种把握节奏。