健全债券市场违约应对机制没有间歇期

□朱小川

债券市场经过二十多年快速发展，已改变了我国市场经济的融资结构。今天，我国债券市场余额位居全球第三、亚洲第二。债券市场的基本格局、运行机制、深度广度已基本具备了国际成熟市场的特征。但随着改革的深入，债券市场也出现了不同程度的违约情形。债券登记托管（存管）及中央对手方机构作为金融市场基础设施，为违约债券的发行、交易提供登记、存管、结算、清算等一系列服务，处在违约债券处置的第一线，肩负起了新时代妥善应对债券违约风险的重任。

债券市场各方对违约事件都积极采取了措施，致力推动完善相关机制，以尽力缓解因违约而导致的市场风险偏好下降，市场融资功能受限等不利影响。金融市场基础设施作为市场枢纽，也采取了相关举措，严守风险底线。这主要体现在协同做好违约债券的处置工作、创新提供信用风险缓释工具配套服务、提供担保品管理服务，助力实现三方回购、持续优化中央对手方服务，降低交易方的违约风险等方面。

由于我国曾长期存在债券刚性兑付，市场未能及时形成有效的违约处置机制。如无明确的事先约定，一旦发生债券违约，相关各方即面临处置无依据、利益难以平衡等困境，不易形成有效的处置方案。为此，债券登记托管（存管）等基础设施机构根据违约债券的不同情况，提出了不同的处理方案，并不断丰富处置经验，协同各方做好违约债券处置。

信用风险缓释工具的核心功能在于缓释信用风险，为市场参与者提供有效的违约风险管理手段。从2010年起，银行间市场就推出了信用风险缓释工具，但因各种原因，市场使用范围不广。2018年，针对民营企业债券违约数量和金额占比最大的情况，交易所和银行间债券市场为民营企业债券融资支持工具提供了多品种信用风险缓释工具配套服务，包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）和信用风险缓释合约（CRMA）等，契合了市场需求。

2018年交易所和银行间债券市场推出了三方回购交易安排。这是成熟市场的通行做法，可以有效覆盖回购交易存续期间的风险敞口，降低抵押券违约及相关结算等风险。交易双方仅需讨论融通资金的金额、利率及期限，而担保品选取、估值等管理由第三方机构根据约定负责执行。根据三方回购交易安排，债券存管等基础设施机构可作为第三方机构对担保品进行集中专业的管理，在交易方发生违约时协助快速处置、安排担保品。

中央对手方服务，是指金融市场基础设施介入金融交易的对手方之间，成为买方的卖方和卖方的买方，进行合约替代，承担替代交易后的所有对手方风险。通过规范的风险控制手段，中央对手方服务能显著降低债券交易的违约风险。

2019年，我国债券市场依然面临内外部环境变化、新情况新问题不断涌现等挑战，牢固树立底线思维，健全债券市场的违约应对机制，拓展服务能力，更好推动防范化解重大风险的相关任务依然艰巨。笔者认为，这至少需要在加强风险监测，建立健全风险研判机制；推动健全违约债券的处置机制；丰富风险管理工具，完善金融市场信用风险分担机制；关注违法行为，配合统一执法机制；对接司法仲裁机构，支持纠纷多元化解机制等方面下大力气。

在稳步下降宏观杠杆率的大背景下，结合不同市场互联互通的要求，金融市场基础设施应加强对相关市场债券发行主体的风险监测及预警，可根据不同情况分类施策，建立健全风险研判机制，并根据监测和研究的情况及时提出政策建议。

为继续探索合适的违约债券定价与处置方法，及时总结前期实践形成规范化的违约债券处置流程，需要深入开展违约债券的处置研究，配合监管和自律机构，丰富处置手段，做好处置演练，提高处置效率，琢磨如何扩展三方回购，推动不断健全市场化、法制化的违约处置机制，保障债券市场平稳运行。

在信用衍生品方面，基于信用增进等市场需求持续推进业务创新永无间歇。比如，优化完善信用衍生品设计，明晰信用事件的触发情形与后续处理流程；推动完善信用衍生品配套机制，为信用事件发生后参考实体和参考债务信息更新维护等提供增值服务，提升投资人和信用衍生品交易者的风险识别与风险预判能力等。还有，致力研发交易型开放式债券指数基金（ETF），持续丰富能有效降低违约风险影响的金融工具。

根据去年央行、证监会、发改委联合发布的《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场开展统一的执法。对此，相关金融市场基础设施应积极配合执法部门要求，关注因违约而暴露出的信息披露违法违规、内幕交易、操纵市场以及其他违法行为，支持统一执法机制。此外，金融市场基础设施还应主动对接司法仲裁机构，支持多元化纠纷解决机制，以便利违约纠纷的妥善处理，全力推动市场法治环境的完善。

（作者单位：上海市法学会金融法研究会）