中债资信：国购投资违约 关注地方房企流动性压力

事 件

2019年2月1日，国购投资有限公司（以下简称“公司”或“国购投资”）发布公告称，“16国购01”应于2019年2月1日支付利息及回售部分合计4.53亿元，但由于公司账户被查封、现金流短缺、筹融资渠道受限等原因，无法按时筹措资金用于偿付本期债券的利息及回售本金，构成实质性违约。

一、中债资信预警过程

中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）一直致力于债券市场信用风险的识别和监控，并搭建起较为完善的监控体系。早在2016年7月，国购投资市场主体信用等级为AA/稳定时，中债资信对其主体信用等级的评价为A-/稳定；根据公司2016年半年报，公司项目周转速度变慢，销售金额同比下滑，10月份斥资约15.80亿元收购化肥企业司尔特（002538.SZ），未来经营存在较大不确定性，且2016年10月合肥地区实施限购政策，预计对公司销售影响较大，中债资信于2016年12月20日将公司主体信用等级降至BBB；2018年以来，公司负面舆情较多，中债资信基于公司周转能力弱化、投资压力较大、司尔特盈利能力大幅弱化、资产进一步受限等因素持续向投资人提示负面舆情，并于4月、9月和10月定向对投资人提示风险；后续，中债资信基于其私募债兑付不确定及公募债券违约分别调降了公司的主体信用等级。

二、国购投资信用状况分析

国购投资主要从事房地产开发销售和物业租赁业务，根据公司2015年数据，中债资信在初始评价国购投资的信用等级时给与其A-/稳定，并在2016年半年报公布后及时调整为BBB/稳定，主要基于以下风险点：

1、公司房地产业务主要集中在合肥地区，受该区域房地产市场波动影响很大。公司房地产项目主要集中在安徽省内，截至2015年末在建项目中合肥地区建筑面积占比约70%，其余位于无为、淮北等三四线城市；截至2016年6月末土地储备规划建筑面积合肥市占比在90%以上，项目区域集中度很高，易受区域内房地产市场景气度变化和调控政策的影响。2015年以来安徽省商品房库存压力凸显，区域分化明显，楼市交易量降幅较大，价格也呈下降趋势，公司部分项目布局在三四线城市，销售面临去化压力，2013~2016年上半年，公司分别实现销售面积131、169、66和41.57万平方米，2015年以来出现明显下滑。此外，2016年10月2日，合肥出台限购政策，提高首付比例，合肥户籍限购2套，外地户籍限购1套，预计将对公司未来销售产生不利影响。

2、公司投资较激进，多元化扩张至化肥领域，经营存在较大不确定性。公司投资较为激进，2016年10月以15.80亿元现金受让司尔特25%的股权，涉足化肥生产行业，该行业与公司主业关联度很低，公司未来面临一定的整合压力。此外，此次收购产生7.88亿元商誉，商誉规模较大，化肥行业属强周期性行业，同时受上下游影响较大，未来收益实现存在不确定性，商誉存在减值风险。2016年末，公司子公司国购产业控股有限公司已将其持有接近全部的司尔特股权用于质押借款，但由于收购后司尔特股价持续下跌，股权存在强制平仓风险。

3、公司受外部占款严重，且主要资产受限，资产质量较差。公司其他应收款规模较大，2016年6月末为25.61亿元，占总资产的7.90%，主要为应收往来款及合作开发投资款，集中度较高（前五大对象占比约为44%），账龄较长，以2~3年为主，存在一定的回收风险。截至2016年6月末，公司受限资产共计135.10亿元，占总资产的41.92%，其中投资性房地产约70%受限（公司投资性房地产账面价值129.14亿元，占总资产的40.07%，为公司核心资产），受限资产规模较大，公司资产流动性较差。

4、公司现金流波动较大，短期偿债指标表现偏弱。2013~2015年公司经营活动净现金流分别为1.10亿元、17.35亿元和-2.58亿元，主要受房地产项目销售及建设、拿地支出影响波动较大，同期投资活动现金流分别为-43.78亿元、-27.64亿元和-5.55亿元，持续大幅净流出，导致公司对外筹资压力较大，债务负担持续加重；2016年6月末公司现金类资产/短期债务为0.85倍，短期偿债能力偏弱，考虑下半年收购司尔特大幅资金支出，偿债能力更将弱化。

中债资信建立了对发债企业的实时跟踪和监测体系，并对国购投资进行了持续的跟踪，多次向投资人点评、提示风险。中债资信认为企业最终导致违约主要基于以下几方面：（1）公司房地产项目区域集中度高，部分位于安徽三四线城市房地产项目存在一定的去化压力；（2）近年来公司投资较激进，收购支出增加，投资现金流持续大幅净流出，债务规模不断增长，流动性压力很大；（3）公司核心资产基本全部受限，投资性房地产、持有的司尔特股权及其他子公司的股份均用于抵质押融资，资产受限比例很高，再融资空间有限。

整体看，公司房地产业务集中于安徽地区，在严格调控的背景下去化压力增加，公司经营性现金回流减少，且公司投资激进，斥资收购的化肥企业司尔特业绩也未达预期，此外，较大规模的投资亦使得现金流表现弱化，公司整体对外筹资压力凸显，但是由于公司资产大规模受限，再融资空间有限，公司资金链紧张情形加剧，最终出现债务违约。公司剩余存续债券合计47.90亿元（一般公司债43.69亿元，私募债4.21亿元），集中于2019~2023年行权及到期，公司债券继续违约的可能性较大。