利率走廊的初心与演变（下）

引言

今年2月份以来，资金面非常宽松，货币市场利率持续走低，DR007/R007已经远远低于7天逆回购政策利率。这一现象显然是反常的，当市场利率向下突破了作为利率走廊隐性下限的OMO利率，公开市场操作的政策作用就被削弱了。此时，银行从货币市场拆借的成本更低，故不会向央行拆借更贵的资金。实际上，从2015年利率走廊创设直到2018年上半年，DR007/R007均维持在OMO利率之上，7天逆回购利率作为隐性利率下限有明显的约束作用。但自2018年下半年以来，市场利率频频跌破政策利率。

与此同时，4月3日，央行在对中小行定向降准的同时，决定自4月7 日起将超额存款准备金利率（IOER）从 0.72%下调至0.35%。IOER 是央行对商业银行超额准备金所支付的利率，理论上是货币市场利率走廊的绝对下限。央行时隔12年之后意外调降超储利率，引发了市场关于货币市场利率下限打开的预期，也引发市场对于利率走廊的关注和讨论。

那么什么是利率走廊？利率走廊如何发挥作用？我国利率走廊的实践是怎样的？超储利率调降有什么重要意义？本号分上下两篇探讨这些问题。

一、我国利率走廊的特点

在2015年底央行大幅调降SLF利率之后，我国利率走廊的雏形初现，利率走廊的上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金利率，货币市场基准利率大多参考DR007。而相比于其他发达国家的利率走廊而言，我国利率走廊呈现以下特点：

首先，我国利率走廊宽度较大。与海外央行的利率走廊相比，我国利率走廊的宽度较大，SLF利率与超储利率之差超过300BP。一方面，我国货币市场利率波动较大，经常受到缴准缴税、季末考核等因素扰动，尤其是在货币政策偏紧的时候波动更大。另一方面，从2015-2016年的经验来看，在金融监管政策不完备的情况下，货币市场利率过于平稳会强化金融机构的套利和加杠杆预期，不利于金融稳定。因此，在2017年金融去杠杆、防风险的大背景下，央行在调整OMO利率的同时也上调SLF利率，利率走廊宽度进一步加大。

其次，我国利率走廊三大要素的调整并不同步，核心是政策基准利率的调整。在2015年央行两次大幅调降SLF利率之后，我国利率走廊初步成形。但与其他国家利率走廊的变动不同，我国利率走廊要素的调整并不同步。

第三，SLF的走廊上限职能仍有待强化。DR007加权利率自创设以来始终在SLF以下波动，但实际上一些银行的回购利率经常会突破SLF上限。既然SLF的性质和机制决定了其可以在其利率水平上向金融机构提供无限的流动性支持，那么为何会在某些时期起不到利率上限的作用呢？究其原因有三点：一是银行担心申请SLF之后会受到央行等监管部门的“特殊关注”，对其流动性管理作出负面评价（所谓的“污点工具”），因此申请积极性不高。二是央行在核准SLF额度方面也较为严格，并非有求必应。三是SLF操作对象有一定门槛，其创设之初只有政策性银行和全国性银行，随后慢慢扩充到城商行、农商行等中小金融机构。而保险信托等非银机构更是完全没有资质获得。

二、利率走廊不等于资金面不波动

2015年央行打造利率走廊之后，相当长的而时间内资金面极为平稳，曾助推金融杠杆的膨胀。资金面宽松+刚性兑付+做大冲动+同业存单助力，各类金融机构纷纷加杠杆，资产负债表扩张叠加委外行为，推动了债市需求力量的急剧膨胀。资金面宽松本身就是加杠杆的温床，无处不在的刚性兑付导致金融套利盛行，机构普遍存在做大冲动，而同业存单导致加杠杆更加便利，导致金融加杠杆行为盛行。很多中小银行通过发行同业存单主动负债，企图通过加杠杆扩大资产端，实现业务上的“弯道超车”，因此通过同业存单，资金形成了一条由资金富余的银行间市场参与者到同业存单发行银行，再到同业资产到委外投资再到最终债券等标的的传导路径。而银行理财规模膨胀、做大中收、比拼规模的冲动也很强，一方面通过同业理财扩张规模，一方面股灾最后大量的资金转为投资刚兑的理财。但利率走低、自身管理能力有限又推动了委外投资的链条，带来了基金专户、券商资管、银行理财等机构的规模不断膨胀，以及债市需求力量的崛起、风险偏好的不断提升。在此过程中，所有利差均被强大的需求力量抹平，期限利差、息差、信用利差均明显压缩。

这表明，利率走廊的构建不等于资金利率不波动。资金面如果过度充裕导致资金利率压在利率走廊的下限，波动率消失，往往也会激励加杠杆的行为。适度的波动反而有助于系统整体的稳定。

三、利率走廊再思考

（一）隐性下限OMO利率是否仍成立？

超储利率多年保持不变，OMO利率一度成为利率走廊隐性下限。但OMO利率作为隐性下限背后的逻辑与超储利率不同，此时银行是从央行借钱而非存钱。也就是说，要让OMO利率作为利率下限，要求央行执行最终出资方的功能，向市场提供最低成本的资金。这要求资金面要保持适度的紧平衡，而这种偏紧的资金面使得央行投放的资金具有更低的成本，能获得OMO资格的一级交易商需要定期考核，进而有助于央行结构性政策的贯彻。

但将OMO利率视为利率走廊下限的前提假设需要重新检验。特别是2018年下半年以来，OMO利率作为约束下限的失效仿佛已经成了常态。正如前文所言，OMO利率作为利率下限，要求央行执行最终出资人的功能，向市场提供最低的资金利率。也就是说，央行逆回购提供了市场上最便宜的资金，但事实果真如此吗？这一论断至少存在以下几个问题：

第一，逆回购并不是超储的唯一来源。降准、财政支出、现金回笼、外汇流入都会造成银行体系资金增加，在数量上往往超过公开市场投放，其成本也远低于逆回购；

第二，逆回购投放的频率和规模正在逐年下降，经常出现连续多日暂停逆回购的情形。

第三，央行主动回笼货币的工具相对有限。在银行体系流动性非常充裕的时候，央行逆回购的下限作用失灵，回归于流动性调剂功能，资金利率完全有可能低于政策利率，此时资金利率的真正下限是超额存款准备金利率。

（二）本次超储利率下调有哪些用意？

从前文的分析可知，银行间流动性十分充裕时，货币走廊的真正下限是超额存款准备金利率。考虑到当前银行间流动性较为充裕，大量资金淤积在银行体系内，央行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。我们认为，央行本次下调IOER或有以下几层用意：

第一，倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度，提高资金使用效率，避免“流动性陷阱”。在当前较为复杂的经济环境之下，商业银行容易产生惜贷情绪。当前银行间流动性十分充裕，而IOER维持在0.72%，商业银行有意愿增加超额准备金，获取无风险收益，减少对实体的信贷支持，今年一季度末超储率达到2.1%，为近几年同期最高值。此次央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，将倒逼商业银行加大对实体的信贷支持力度，向实体让利，避免出现“流动性陷阱”。从以前的经验来看，超储利率调降之后，金融机构超储率有望降低。

第二，助力进一步无风险利率和实体融资成本，配合后续的地方债、特别国债发行。近期货币市场利率中枢再次大幅下行，逼近IOER，央行此时下调IOER有助于进一步降低货币市场率中枢，从而向无风险利率曲线传导，有助于起到进一步降低实体融资成本的作用，并配合后续财政发力和国债、地方债、特别国债发行。从超储利率调降之后的市场表现来看，DR001和R001日内最低利率突破了此前0.72%的下限，最低达到0.6%，显示超储利率调降打开了回购利率的下行空间。

第三，有助于理顺利率体系，减少套利空间，助推结构性存款、大额存单等广谱利率下调。此前IOER维持在0.72%，持续高于活期存款利率的0.35%，不利于极大化商业银行的资金运用效率。本次降低IOER至0.35%，与活期存款利率保持一致，有助于理顺利率体系，尤其是在当前货币政策宽松，流动性十分充裕的环境下减少套利空间。同时在一般存款利率作为利率“基石”不愿作出调整的背景下，只能推动同业负债、结构性存款等下行进而引发银行负债成本下行。推动短端利率下降之后，同业-货基-理财-大额存单-结构性存款等利率有望依次传导，银行同业负债和其他负债都有可能产生联动作用。

第四，IOER 调降有助于提升央行向财政的“利润”上缴。央行的“利润”需要上缴财政，通过“为自己降息”也有助于提升上缴力度，有助于微幅缓解财政赤字压力。

（三）超储利率下调对利率走廊有何影响？

由于超储利率已经明确为利率走廊的下限，因此此次下调超储利率引发了投资者关于利率走廊整体调整的预期，也即是SLF利率和逆回购政策利率如何变动。我们认为这与利率走廊的宽度以及对称性问题相关。

1．从利率走廊的宽度看SLF利率变动

超储利率下调打开利率走廊下限，一个直接影响就是利率走廊将变宽，这会对SLF利率产生什么影响？研究表明，利率走廊的最优上限取决于：1．央行对利率波动的厌恶程度，厌恶程度越高，利率走廊越窄，考虑到经济主体加杠杆的意愿会受到杠杆成本波动的影响，监管层可以为了加速去杠杆调宽利率走廊，也可以为了缓和风险调窄利率走廊；2．利率走廊的上限设置权衡公开市场操作和进行常备借贷便利操作的综合成本，常备借贷便利的成本高则放宽走廊宽度，公开市场操作的成本高则收窄利率走廊宽度；3．央行对于市场可测的潜在的流动性冲击的体量越大，利率走廊会设置的越宽；4．商业银行的流动性需求弹性越大，流动性需求的波动就会越大，为减少利率走廊被触及频率，最优利率走廊应该越宽。

由于2017-2018年，SLF利率进行了多次上调，而当时超储利率并未跟随上调，因此在本次超储利率下调之后，则利率走廊的宽度将达到320BP，为历史最高。当前受疫情冲击，央行货币政策降成本的压力较大，因此央行对利率波动的厌恶程度较高，利率走廊宽度应当调窄。此外，由于当前流动性较为充裕，商业银行的流动性需求弹性减小，最优利率走廊的宽度也应该调窄。因此综合来看，本次超储利率下调之后，SLF利率也将理应下调。

2．从利率走廊的对称性看政策利率变动

尽管中国引入利率走廊之初是对称的，但并不意味着利率走廊一定要保持对称性。利率走廊的上限和下限是由央行对市场利率的波动性和央行使用不同货币工具（常备便利操作、公开市场操作）的成本决定的。

很多国家在引入利率走廊之初和之后的一段时间内都采用了非对称的利率走廊。如瑞典的非对称利率走廊一直持续到2000年7月。2006年10月到2007年8月，新西兰联邦储备银行（RBNZ）实施的是非对称的利率走廊，OCR位于利率走廊的下限位置。

从目前来看，逆回购政策利率与利率走廊上限和下限之间的利差分别达到135BP和185BP，利率走廊继续呈现明显的非对称性。考虑到当前货币市场利率中枢已经远远低于政策利率，政策利率与利率走廊下限的利差也达到近几年最大，因此从利率走廊的角度来看，央行也有下调逆回购政策利率的可能。不过如前所述，我国利率走廊三大要素的调整并不同步，核心是政策基准利率的调整，因此政策利率的下调仍需结合疫情发展、宏观经济走势进行综合判断。

（四）MLF、OMO和超储利率继续下调的可能性探讨

如前所述，本次降低IOER至0.35%，与活期存款利率保持一致，目的之一是理顺利率体系，在当前货币政策宽松，流动性十分充裕的环境下有助于减少套利空间。从直观上理解，超储利率是银行的“收益”，存款利率是银行的成本，当前超储利率与活期利率持平，意味着银行无利可图。当然在实际操作二者并没有对应关系，银行成本和收益是通过FTP转移的，不应混淆。

但不可否认超储利率的降低本质上是在减少银行的利润，降低其资金运用的机会收益，增加贷款投放或其他资金运用，因此后续超储利率单独调降可能性低，存款基准利率调降仍有可能性，为银行降成本，而非一味压缩银行的息差。因此，存款基准利率下调之前，超储利率继续下调可能性较低。

而MLF和OMO利率仍滞后于市场，在宏观经济仍面临下行压力，需要引导LPR等利率下行的背景下，仍有“小步慢跑”下调的空间。

作者：张继强、张亮、吴宇航，华泰证券固收团队，张继强系团队首席