利率走廊的初心与演变（上）

而利率走廊下限的确定一度相对较为模糊，超额存款准备金利率受到的关注较少。根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性。实际上，参考各国央行利率走廊普遍的构建模式，下限往往是存款便利工具利率，在我国对应的正是超额存款准备金利率。由于国内准备金付息制度的始终存在，超储利率自然而然地承担着利率走廊下限的职能，根据2015年11月央行研究局工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，最适合作为利率走廊下限的政策利率工具是超额存款准备金利率。

但是2008年之后我国实行的超储利率始终维持在0.72%的水平之上，与资金利率相距甚远，作为利率走廊下限无法起到支撑作用。而2016-2017年，央行公开市场操作较为频繁，DR007、R007持续在OMO利率之上运行，因此实践中投资者更多将OMO利率，即7天逆回购招标利率作为隐性的利率走廊下限。毕竟在外汇占款系统性减少之后，央行对流动性投放上拥有了绝对的主导权，资金面易紧不易松。7天逆回购作为利率走廊下限有助于央行保持其掌控力。直到2018年下半年以来，货币市场利率经常向下突破7天逆回购政策利率，市场才开始更多地关注到超储利率作为利率走廊下限的作用。2018年12月13日，易纲行长在长安论坛上表示超额准备金利率0.72%构成利率的下限，至此超储利率作为利率下限的地位，在官方语境中予以明确。

最后，货币市场基准利率大多参考DR007，也是央行调控的政策目标。DR007是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率，从2014年12月15日开始对外发布，但一直未受到足够重视。直到2016年三季度货币政策执行报告，市场才开始将其作为货币市场基准利率。央行在报告中称：“DR007对培育市场基准利率有着积极作用，它可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。这个新的目标利率，或将成为未来市场观察流动性松紧程度的重要窗口。”这也是央行首次在货币政策报告中提到DR007利率。DR007既是银行间资金面最直观的判断指标，也常作为观察货币政策的一个指向标，对于长债利率也有显著的指引意义和传导作用。（未完待续）

作者：张继强、张亮、吴宇航，华泰证券固收团队，张继强系团队首席