后危机时代谈作为财政收入的铸币税：非常规货币政策与央行利润

作为一家公共机构 （即使一些央行可能继续以残余的私人产权作为名义上的特征），央行的利润和亏损通常也还是来自它们的金库。净利息收入通常是任何央行利润的最大来源。净利息收入来源于央行可以通过其资产赚取利息、却只要支付很少甚至不用为其货币负债支付利息的事实。因此，净利息收入取决于利率利差的大小 （资产收益超过债务偿息的部分） 以及资产负债表和基础货币的总体规模。另一方面，央行的经营成本主要包括员工薪酬加上央行管理产生的其他支出。与货币供应本身有关的任何成本，尤其是纸币印刷，不过是九牛一毛。

资本损益以及风险拨备在某种程度上让这件本来简单的事情复杂化，在特殊情况下甚至会非常复杂。在任何情况下，会计规则都规定了央行在任何特定年份实际簿记多少利润，以及央行在同一年 （或通常在下一年度） 向财政部汇款多少利润。虽然已实现资本损益通常会在其产生的同一年内将影响完全反映在利润账户上，但未实现损益 （“按市值计价”） 可能会有所不同：虽然未实现损失可能会立即减少利润，但未实现收益可能会被簿记在“重估账户” （“revaluation account”） 下，从而抵消其对当前利润的影响。

此外，与央行资产和经营相关的风险拨备一般会降低建立拨备当年的利润，但是可以在往后年度有效地提高利润，无论任何拨备的风险是否兑现 （同时为新的或更大的风险进行的任何拨备要低于同年公布的先前累积量）。总体而言，风险拨备应对央行的利润产生平滑效应，但总的来说不会随着时间的推移降低央行的利润。

资本、准备金以及其他金融缓冲 （如重估账户），同样应会对央行向财政部的利润汇款产生平滑影响。如果没有规定限制，央行的资本和金融缓冲可能会成长为一笔数额庞大的国家宝藏——相应地提振央行“自有”资产的收益。

从经济学角度来看，法律规定的央行资本和准备金的特定水平是完全任意的。原则上讲，央行可以在任何资本 （和准备金） 水平上运作，不论该水平是正、是零还是负——当然，负资本运作是有极限的。负资本央行的负债超出了其资产。换做是一家商业银行 （或非金融公司），在这种情况下就会破产。而对央行而言，资产负债表的资产端出现“漏洞”的唯一直接影响，是其收入会相应减少。在未来的某个时间点上，外界对其稳固性的看法也许会成问题。但从原则上讲，只要央行能够从剩余的净利息收入 （加上/减去任何其他净收入） 中支付其经营支出，它就不仅可以在没有财政部/政府的任何直接 （财政） 支持的情况下继续运作，还能像往常一样处理货币政策事务。

为了说明这一重点，想想央行都是在什么情况下蒙受损失的。例如，如果通过旨在遏制货币升值压力的干预措施获得的外汇储备在之后的某个时间点贬值，或者如果在捍卫本国货币的过程中背负的外币贷款需要在之后的某个时间点按照重估汇率进行偿付，那么货币市场干预就可能会产生损失。在这两种情况当中，都存在资本损失和相应的“减计” （“write-off”） 需求，这将减少当前的利润——并可能相应地降低央行的权益。如果央行权益受到损害，其资产的未来收益 （因损失而减少） 将相应被永久性减少。或者，如果选择从留存收益中重建资本，则会暂时性地降低利润分配。假设货币市场干预措施被冲销以抵消任何流动性影响并维持给定的货币政策立场，外国资产和国内资产之间的收益率差异也将影响干预央行的收益。

接下来考虑紧急贷款损失的情况。这一般是在银行救济的背景下发放的贷款。（但它也可能是向政府发放的无息或低息贷款，并在日后选择违约不予偿还） 这种救济行动有两个方面需要关注。首先，央行提供的流动性将使作为 （紧急/救济） 贷款主体的某一特定方受益，无论是陷入困境的银行 （及其债权人） 还是政府。

其次，假设央行设定了一些积极的利率操作目标并且内生性地供应准备金，它将需要以某种方式“回笼” （“mop up”） 救济中提供的额外流动性，或者通过出售一些 （生息） 资产/发行一些 （生息） 非货币央行债务。不论采用哪一种手段，吸收流动性的操作都将减少其净利息收入。

当然，只要救济成功，紧急操作赚得的利息就可以抵消 （超出） 这种收入损失。银行救济——甚至金融危机——可以提高央行的利润。如果央行充当最后贷款人（LOLR） 以支持暂时流动性不足的参与者或资产，就很可能会从中获利。但从反面讲，如果有任何救济贷款因为参与方破产 （而不是暂时的流动性不足） 而没有得到偿付，央行将从这些贷款成为坏账那一刻蒙受永久性的收入损失。（同理，如果向政府提供低息贷款，央行收入也将相应地被永远性减少。）

原则上讲，央行可以在不对自身产生影响的前提下，消化贷款/资本损失和相应的收入损失，但限度在于至少得保持支付其经营支出的能力；金融后果将以相应减少的利润汇款为形式完全由财政部承担。一旦达到这一限度，央行也将受到直接影响：它将变得像任何其他公共机构一样，需要为自身运作寻求财政支持。

或者，央行可以对货币政策操作做出调整，以便通过直接的央行流动性创生来支付其经营支出 （比如给其员工发薪）。与其收购生息资产并藉此帮助支付未来的经营支出，央行不需要为这些创生的流动性簿记对应的资产。同理，原则上讲央行仍有可能通过这种“纯货币” （“purely monetary”） 的资产负债表 （即，持有与基础货币相等的负权益） 来运作和实施货币政策，因为纸币不构成可能需要被赎回为其他东西的适当负债——虽然这也是有限度的。

一旦为其自身的行政职能 （或其他任何因素） 创造的流动性超过了从经营角度对流动性的要求，央行就失去了在货币市场中设定正利率的能力。发行非货币负债以消除利率下限运行框架中的过剩流动性，也不会改变这种货币约束，因为 （对银行的） 利息支付将进一步“挤出”任何可用于支付央行自身行政支出 （或其他支出） 的空间；利率目标越高，就越是如此。换句话说，央行将发现自己陷入了类似“庞氏骗局”的处境：只有不断下调利率 （包括负利率） 才能维系其脆弱的地位。作为最后的手段，央行可能会试图向银行收取更高的服务“费用”，或者直接要求银行持有超额的——非生息！——央行流动性 （例如提高最低准备金要求）。从铸币税的本质上讲，银行甚至会将此视为一项财政而非货币政策措施。

此外，陷入这种处境的央行缺乏开展银行 （或其他部门） 救济行动的任何空间。它也可能无法借入外汇抵御贬值冲击（其实按照上述预设，它本就没有任何可供卖出以阻止货币贬值的外汇储备）。简而言之，“央行”不仅会变得脆弱，其作为银行的职能也会变得越来越无效和无用。事实上，从政府的角度来看，这里描述的演变描绘了货币发行从银行业方式向MPS （铸币/印钱再支出） 方式的转向。

因此，为了维持一家正常运作的央行，政府可能更愿意远在触及任何限制之前就对央行“注资”（“recapitalize”）。政府对央行注资，只消将 （生息） 公共债务证券移交给它的货币代理人。人们也许会觉得这种操作在财政上是无成本的“免费午餐” （“free lunch”）。但实际上，它不过是一种“左手倒右手” （“round-trIPping”） 的活动：财政部为债务——也就是注资到央行的资产——向央行支付的利息，之后又会作为央行从其“货币化”资产上赚取的利润汇回财政部。

但这还是建立在央行实际能够自己承担经营支出的前提之上。没有其他收入的央行会首先扣除自己的经营支出，然后再将其从政府移交的证券上赚取的剩余收入汇回财政部。从这个角度来看，在“注资”操作中移交给央行的债务证券，是一种通过持续的政府预算拨款来支付央行的经营支出的替代方式。

更重要的是，无论其资本的法定水平如何，央行的生息资产为央行在任何救助或政策操作中可以承受的损失提供了缓冲，而不会失去对货币政策的控制，限制未来采取进一步风险操作的必要。正如任何铸币税利润——作为货币政策操作的副产品自然产生——构成财政收入一样，基础货币的对应资产以及央行的权益资本构成了“财政财富”：就如同一支特殊信托基金或储存在央行——代表政府履行各种职能的代理人——的国家财富。

央行作为一种强大的国家工具的用处，源于它可以随意、立即、大量地创生购买力，而这通常会给其他强大的金融市场参与者留下深刻印象。如果没有央行 （或以其他方式自己创生购买力），政府将只剩下其非货币财政武器：征税和发债的能力。特别是在危机状况下——最为需要开展救济行动之时，也是在市场上发行债务或增加税收的能力受限最为严重之时——缺乏央行代理人必然会让国家本身变得脆弱。

换句话说，拥有一家正常运作的央行是让国家强大的关键因素，特别是在危机状况下。

总而言之，严格从货币政策操作的角度来看，央行的权益水平可能是完全任意且毫无意义的。原则上讲，只要其自身的经营支出 （或任何其他此类压力） 不成为央行流动性创生的主要驱动因素，不管央行的权益水平如何，央行都可以使其运作利率目标在货币市场中有效。

当涉及到 （可能） 造成亏损的紧急行动时，央行的权益会为其可以承担的任何损失提供缓冲，而不用在紧急情况下让国家难做。在实际操作中，央行的损失可能远远超过其目前的权益仓位。它可以吸收损失，直至其大部分基础货币不再具有任何对应资产。从理论上讲，它可以一直吸收损失，直至其主要通过支付自己的经营支出 （而不是通常的资产货币化或贷款发放） 来创生未来的流动性。

但即便创生货币的能力看似无限，但在保持其设定正利率和实现其政策目标的能力的同时，央行可以创造的流动性数量也是有限的。因此，要保持有效的运作，央行可以承受的损失也存在限制——因为资本 （及其可支配的资产） 都只能损失 （和卖出） 一次。

因此，在极限情况下，央行负权益的规模与纸币发行的规模相等。这相当于财政部在向公众提供现金时依赖MPS方式进行货币发行，而另一个财政部门则向银行提供结算账户。因此，政府不会就此失去发行货币的能力——对这种能力的需求最终来自于税收。但这种货币几乎没有弹性——除非财政部还拥有另一个专业的最后贷款人部门，该部门在特定条件下能够灵活地将银行提供的资产和债权 （去） 货币化。也不会有任何简单的方法来控制利率，除非财政部发展出必要的职能，以适当的方式协调其纸币发行、银行业务和债务管理活动。

小贴士：以货币发行的MPS方式作为起点，央行最初是作为财政支出项 （fiscal exPEnse） 出现的，正如Eisenheis所述：“我们总是要提醒人们，是美国财政部直接向市场上发行了原初1.5亿美元的绿背纸币，以资助亚伯拉罕·林肯打赢南北战争。美联储是财政部的另一个自我，是政府的支出项，从其投资组合收益中扣除后的剩余利润，再返还给财政部。” （译者注：绿背纸币，greenback， 即美国联邦政府发行的美元纸币，在南北战争之前的美国只有金银硬币是法定货币，纸币一度由私人银行发行，完全由银行自有资产背书，且不能作为法币流通，直至林肯政府的财政部发行绿背纸币） 然而，央行的威力和其他全部职能很难说是免费的。

由财政部内部管理这些央行职能——而不是将其外包给央行——也不是免费的。来自纸币发行的部分铸币税利润仍然 （至少是隐含地） 在为这些财政部/央行职能“买单”。

或者，财政部可以考虑设立一个专业机构 （一家央行），可以代表它履行所有这些职能，同时像银行一样运作——即通过一张管理生息资产的资产负债表，并以其产生的副产品支付其经营支出，再将任何剩余的铸币税汇给财政部。从本质上讲，货币发行仍然是在允许政府凭空创造货币以支付其预算开支的MPS当局，以及像公募信托基金一样独立于标准的政府预算流程、在其自身净利息收入的基础上运作的银行两者之间做出的一种选择。

如果基础货币就是央行负权益的下限，那么央行正权益的上限又是什么呢？除了任何名义上的种子资本、随后的资本认购或资本重组，央行权益通常是从留存收益中累积的 （即：未汇给财政部的铸币税利润）。

因此，为了勾勒出央行正权益的上限，我们可以设想这样一家央行，它永远不会将任何利润转移到其财政部，并保留其所有净收益直至永远。鉴于央行的政策目标，其正权益的上限将受到对央行流动性的需求，以及央行资产收益与其负债利息支出之间的利差减去其经营支出的结果决定。央行可能会试图增加自己的开支，而不是无限制地进行资产扩张。

似乎没有任何理由让任何政府保留所有的铸币税利润，并在其央行累积和储存不断增加的“财政财富”，直至永远。一般而言，最好是将铸币税利润 （向财政部） 稳定汇回。

这不仅是让政府对其央行代理人在任何特定时间赚取的利润保持冷漠的最佳方式，央行本身或许也不希望在这方面感受到任何压力，从而避免分散其在追求政策目标——对公共利益所谓的某种明确衡量——上花费的精力，而无需考虑其目标驱动的政策操作是否能够盈利。

这并不会以任何方式降低在相关事项中透明度和问责制的极端重要性。政府有责任明确央行的职能、工具和目标，央行则必须对工具的使用和目标的实现负责。虽然经济政策的最终责任和问责制不可避免地落在政府身上，但还是需要高透明度来识别可能出现的任何政策错误并为之承担责任。