大量收益靠炒汇 易主国资能否摆脱困境？

文/梧桐雪旺

上市刚过3年，“不务正业”的深圳市普路通供应链管理股份有限公司（002769）便开始了控股权转让。

2018年11月19日，普路通发布公告，实际控制人陈书智和大股东张云拟将所持有股权转让给广东绿色投控，意图将普路通易主国资。2019年1月9日相关方又就股权转让价格的约定签了补充协议。普路通是2015年6月29日才上市的，从上市到签署控股权转让协议不到3年半。

一、组合售汇收入多业绩波动大

普路通，主营供应链管理服务，具体业务包括采购代理、分销执行、通关配送、库存管理、国际物流加工、资金结算服务、信息增值服务等。

上市三年多以来，普路通业绩波动大。

从营业收入、归母扣非净利润和净利率三个指标可见，普路通在上市之后的三年多时间里业绩波动大，盈利能力缺乏稳定性。

普路通上下波动的业绩主要来自于公司的“不务正业”。

对比公司投资收益与归母扣非净利润。

（单位：人民币亿元、%）

如上图所示，2015-2017年，普路通实现的投资收益均远超过了公司当期的归母扣非净利润，以2015年最甚，当期净利润1.44亿，而当期投资收益高达4.23亿，接近净利润的3倍。

2018年前三季度，普路通实现投资收益0.42亿，占净利润比重53.16%，相比前三年略有下降。

普路通的投资收益，主要来自于组合售汇业务。

根据公司招股说明书介绍，普路通在为客户提供供应链管理服务的时候，涉及大量境外采购的外汇支付业务，公司购买组合售汇产品对外付汇，以降低支付成本。

组合售汇业务的收益，主要来自于人民币与美元汇率的波动。

招股说明书介绍了，组合售汇业务的收益计算方法，即为财务费用、公允价值变动收益和投资收益三个项目的加总。

据此，笔者计算了2015-2018年前三季度组合售汇业务的收益情况。

（注：组合售汇业务收益合计=投资收益+公允价值变动收益-财务费用，公式取自普路通招股说明书；单位：人民币亿元）

由此可见，自2015-2017年，普路通组合售汇业务收益及占净利润比不断提高。2017年，组合售汇业务收益已超过公司净利润，可见当年公司主营业务实为亏损。

2018年前三季度，受人民币兑美元持续升值的汇率波动，公司持有美元借款和保证金的财务费用大幅增加，组合售汇业务累计为亏损状态。

普路通的业绩过度依赖组合售汇业务，其主营业务并不突出。

二、持续“硬伤”，毫无“悔改”

事实上，普路通过度依靠售汇业务收益已多年。

早在2010年，普路通便首次闯关IPO，却遭发审委否决，原因是公司主营业务不突出，利润依赖“炒汇”所得。

笔者查阅了当时的招股说明书，在2007-2010年1-6月间，普路通组合售汇业务收益情况如下：

如上表所示，除2008年全球金融危机外，普路通组合售汇业务收益持续处于上升状态，占净利润的比重也是不断提高。到2009和2010上半年，组合售汇业务对净利润的贡献已过半数。

对此，证监会表示，上述数据显示组合售汇收益是公司的主要盈利来源之一，但由于组合售汇业务收益受人民币存款利率、外币贷款利率等因素影响，因此具有不确定性，这将直接导致公司的持续盈利能力存在重大不确定性。

过度依赖售汇业务，主营业务不够突出，成为普路通首次闯关IPO失败最大的原因。

2014年，随着IPO开闸，普路通二进宫。

招股说明书显示，其涵盖的2012-2014年相关数据如下：

2012-2014年，组合售汇业务收益持续呈现上升趋势，不过占净利润的比重相比前期有所下降。到2014年，组合售汇业务占净利润比降至29.03%。反映出公司主营业务盈利能力有所增强。

此时，诸多媒体对普路通依然过度依赖组合售汇业务提出了质疑。

2015年5月15日，主板发审会审核通过普路通IPO申请。在会议中，发审委委员对其组合售汇业务的情况作出了详细的询问。

不曾料想的是，上市之后的普路通，组合售汇业务日益壮大，其对利润的贡献也是不断提高。正如前文所述，2017年，组合售汇业务的收益远超过当年公司的归母扣非净利润。

然而，2018年，随着中美贸易战、人民币汇率波动等一些列因素的影响，常年稳赚不赔的组合售汇业务，一改局面，在2018年前三季度却亏损了近8000万。

回头看就会发现，2014年公司把组合售汇业务占净利润比降至29.03%，一上市就没有压力了，2015年上市当年组合售汇业务占净利润比例就大幅上升到69%，我们完全可以推断，2014年的比例下降是公司刻意所为，操纵痕迹明显。

三、大客户集中、销售费用猛涨，收入增长不易

普路通的收入主要来自于供应链管理服务业务。

2017年，普路通实现营业收入53.81亿，同比大涨49.67%；2018年1-9月，实现营业收入45.49亿，同比增长13.90%。

然而，普路通的收入大涨来之不易。

持续增长的营业收入背后，是公司大客户的集中。

笔者整理了2015-2017年年报关于前五大客户信息，如下：

可见，近三年来，普路通前五大客户集中度逐步提高。到2017年，第一和第二大客户贡献的收入合计占公司年收入的54.71%。

对于核心客户名称，公司在年报中未曾直接公告。不过，根据年报中对公司面临的风险的介绍指出，普路通提供供应链服务的领域主要集中在电子信息行业，电子信息行业的营业收入占总营业收入的比例较高。

结合诸多媒体报道，普路通在电子信息行业的核心客户即为小米。

过度依赖包括小米在内的大客户，普路通面临着大客户集中的风险。

不仅如此，普路通的收入增长与大量的营销密不可分。

2017年，普路通发生销售费用1.21亿，同比上年增长202.5%，而营业收入同比增长为49.67%；

2018年1-9月，普路通发生销售费用1.42亿，同比上年同期增长195.83%，而营业收入同比增幅仅为13.90%。

销售费用的增长远高于营业收入的增长。

过度依赖大客户和营销活动，普路通的收入增长实属不易。

四、资产负债率畸高、应收账款超过净资产

如前文所述，普路通存在大量的组合售汇业务，因此有着异于常人的资产负债率。

自2015年起，普路通资产负债率均在90%以上。截止2018年9月末，普路通资产负债率高达92.10%。

过高的资产负债率，公司在招股说明书中曾解释道——作为“轻资产”公司，在提供供应链管理服务时，代收代付货款及税款形成的应收款项与应付款项期末余额较大，且公司可以通过银行提供的组合售汇产品进行货款结算降低外币货款的支付成本，导致公司货币资金和短期借款余额较大，使公司资产和负债同时大幅增加，因此资产负债率较高。

不过，与同行业中拥有相同业务类型的两家公司对比，普路通的资产负债率显得十分突出。

不论是同行业老牌公司怡亚通，还是规模接近的飞马国际，普路通的资产负债率相比明显高于同行业水平。

除了资产负债率的畸高之外，普路通的资产结构也显得尤为异常。

2018年9月末，普路通资产合计169.16亿元，其中货币资金136.23亿元，占比80.53%。

然而，136.23亿的货币资金中，多为各类保证金，并不能自由使用。根据公司现金流量表显示，18年9月末，可随时动用的货币资金仅为1.78亿元（期末现金及现金等价物余额），为近年来最低点。

由此反映出，普路通存在一定的资金压力。

排名第二位的资产为应收账款。

2018年9月末，普路通应收账款为15.44亿元，较年初的9.67亿元，增加了5.77亿元，增幅高达59.67%。

而与此同时，营业收入的同比增幅仅为13.90%。应收账款增幅明显高于营业收入增幅，表明公司放款了信用政策，体现出一定的款项回收风险。

不仅如此，高额的应收账款已超过了公司的净资产。

根据2018年三季报显示，普路通截止9月末净资产为13.36亿元，而公司的应收账款为15.44亿元，高过净资产2.08亿元。

已超过净资产的应收账款，反应出公司净资产质量堪忧。一旦应收账款难以收回，更是令公司面临巨大的风险。

五、“卖身”国资获批前部分质押给受让人

2018年11月19日，普路通发布公告，公司实际控制人陈书智先生、大股东张云女士与广东省绿色金融投资控股集团有限公司（以下简称“广东绿色投控”）签署了《股份转让协议书》，同时陈书智先生与广东绿色投控签署了《表决权委托协议》。

公告显示，陈书智与张云将其所直接和间接持有的10.66%股份转让给广东绿色投控，共计39，810，538股，转让均价8.66元/股，合计转让价款3.4476亿元。

此次转让之后，陈书智持有公司股份剩余19.18%，因董事、监事、高级管理人员任期期间股份限售的相关规定而处于限售期，其股权对应的全部表决权以及除收益权、股份转让权等财产性权利之外的其他权利也将委托给广东绿色投控行使。

因此，待国资主管部门批准本次交易后，广东绿色投控将成为普路通的控股股东，实际控制人则为广州市人民政府。之后，广东绿色投控将将继续以适当方式获取或增持公司股份，确保其成为上市公司第一大股东。

事实上，从2017年末开始，实控人陈书智、持股5%以上的股东以及公司高管便已开始了陆续减持。

其中，财务总监师帅于2018年3月5日的减持，未提前进行减持公告，系违规减持，因此收到了来自交易所的监管函。

此外，公司副总经理邹勇所质押的公司股票发生违约，被强制平仓，因此被动减持了公司股票370万股，占公司股份0.9946%。

上市三年有余，普路通的创始人和一众高管便通过持续减持，进行套现。减持价格也大多在公司股价的高位。此次“卖身”国资，更是意图彻底退出对普路通的控制权。

本次股权交易的受让方广东绿色投控，成立于2015年12月，注册资本20亿人民币，业务范围涵盖投资、基金、商业保理、融资租赁、资产管理等领域。

公司股东为广州金融控股集团有限公司和广州市花都区公有资产投资控股总公司，背后的最终受益人分别为广州市人民政府和广州市花都区财政局。

因控股权转让协议需要国资主管部门审批，陈书智为了尽快拿钱，在2018年12月21日将1540万股普路通股票质押给了协议受让人广东绿色投控，质押到期日为2019年6月20日。用途为个人资金安排。通过质押，陈书智又完成了部分套现。

过度依赖“炒汇”、主业不突出、业绩不稳定的普路通，在持续畸高不下的负债规模、紧张的现金压力下，面临着巨大的经营困境。

国资若成功获批进场，成为公司实际控制人，能否将困境中的普路通力挽狂澜？易主之后的普路通是否会迎来新的生机？