低增长、低通胀和低利率：全球“三低”现象的原因

三、“三低”带来的影响

一是传统金融业受到更多挑战。一方面，在经济增长长期低迷的环境下，银行等传统金融机构的贷款需求下降，信贷紧缩可能性加大，盈利能力下降。低增长使企业经营环境趋紧，部分企业资产负债情况趋于恶化，银行信用风险相应上升。

另一方面，短期利率走低和收益率曲线平坦化，降低了银行等传统金融机构的净利息收入。低利率虽然也降低了偿债负担和贷款违约率，但这并不足以抵消净利差下降带来的负面影响。

二是金融稳定风险可能加剧。低利率环境长期持续，金融脆弱性正在不断累积。市场主体在低利率环境下追求高收益，可能更多从事高风险活动。

近年来，美欧高风险的杠杆贷款发行量猛增。其中，美国杠杆贷款市场的规模在2019年3月已经达到1.13万亿美元，以其为底层资产的担保贷款证券（CLO）规模也迅速扩大至7500亿美元左右。

此外，传统银行在低利率、低增长环境下也被迫转向利润更高但风险更大的非传统业务。以日本为例，2018年日本金融厅指出，日本有30余家地区性银行和相关控股公司在证券投资方面承担了过高风险。金融厅长官远藤俊英近期也称，全球低利率等结构性因素影响下，银行传统业务模式受到较大冲击，部分银行迫转向非传统业务，积累了较多风险。

三是宏观经济下行风险可能放大。除上述金融渠道的影响外（通过金融渠道影响宏观经济金融稳定），低通胀会对整个经济产生普遍影响。若低通胀持续存在，企业和家庭会下调通胀预期，延迟支出和投资，引起总需求下降。需求疲软和通缩压力可能相互强化，使经济可能陷入通缩周期。

一旦通缩出现，企业名义债务将上升，企业利润和偿债能力会下降，可能引发企业债务危机，造成经济全面衰退。此外，长期低利率环境下，金融体系无法实现有效的资源配置，从而使经济的运行效率下降。

四是宏观经济政策面临的挑战增加。货币政策方面，央行应对低通胀的经验并不丰富，传统政策愈发受到有效利率下限的约束且效果日渐式微。主要央行虽试图通过非常规货币政策摆脱低通胀，但效果还有待观察。“三低”环境也加大了央行在维持物价稳定、促进增长与金融稳定之间权衡的难度。

财政政策方面，一国通过财政扩张拉动经济的同时，政府债务水平也会上升，但低通胀（特别是通缩）下，政府债务负担将加重，原本有限的财政空间更显不足。

四、政策启示

一是财政应发挥出更多作用。考虑到当前特殊时期货币政策空间有限，应考虑通过增加公共支出和减税等财政政策，为经济提供必要刺激。财政空间尚有余力的经济体，还可考虑利用当前的低利率环境适度举债。财政支出应着重提升生产率，包括长期基建支出，如推动城镇化、提供公共品、发展绿色经济、应对气变问题等。

二是推动结构性改革，实现经济长期可持续增长。这包括：优化税收结构，推进税收征管改革，提升劳动力市场灵活性，营造公平的竞争环境，加强金融监管，提升金融机构稳健性等。此外，还应妥善安排改革优先项，使其与当前经济周期更好结合。

三是妥善开展宏观审慎管理。为防范金融风险，各国应密切关注境外杠杆贷款、CLO、影子银行等领域的潜在风险，妥善运用宏观审慎政策，及时化解、处置潜在的区域性、系统性风险。同时，新兴经济体可能面临资本无序流动、金融溢出效应等挑战，应充分发挥宏观审慎管理、资本流动管理等多种措施，防范应对不利冲击。

作者：益言