中国外汇：新世纪以来60个经济体货币危机研究

作者 |国家外汇管理局外汇研究中心课题组

课题组成员：丁志杰 陈之为 马昀王笑笑 陈宇

来源 |《中国外汇》2020年第1期

要点

新世纪以来，发展中与发达经济体应对货币危机的政策取向的差异，突出表现在货币危机时期的利率政策上：发达经济体倾向于通过降息促进经济增长；发展中经济体则往往通过加息保持本外币利差，吸引资本流入、抑制资本流出。

货币危机是金融危机的表现形式之一。笔者对2000年—2018年60个主要经济体货币危机情况的研究发现：（1）2000年以来，全球60个主要经济体中有51个累计发生167次货币危机，较20世纪最后20年发生次数变少；（2）从成因看，外部风险传染因素超过内部脆弱性成为引发货币危机的主要原因；（3）发展中经济体自主抵御货币危机能力不断增强；（4）发达与发展中经济体在应对货币危机的政策取向上存在较大差异。

货币危机的新趋势

货币危机仍呈高发、频发态势。按照经济学家莱因哈特和罗格夫的单因素标准（汇率持续性贬值超15%即可视为货币危机），新世纪以来全球60个主要经济体中有51个累计发生167次货币危机；而按照更加严格的双因素标准，即货币危机在满足前述汇率标准的同时还要满足经济衰退标准（货币危机发生当年或次年国内生产总值〔GDP〕增速下降幅度超过50%），新世纪以来全球60个主要经济体中有45个累计发生83次货币危机，约为同期单因素标准货币危机总数的5成。

相较于20世纪最后20年，新世纪以来货币危机发生次数呈下降趋势。将2000年—2018年货币危机情况与莱因哈特和罗格夫对1980年—1999年货币危机的研究进行对比，在共同涉及的43个样本国家范围内，1980年—1999年累计发生223次货币危机，2000年—2018年累计发生122次货币危机（见图1）。

新世纪以来货币危机体现出全球性、同步性爆发趋势，且主要集中在2000年—2001年美国互联网泡沫破灭和“911”恐怖袭击、2008年全球金融危机和2014年—2015年美国退出量化宽松货币政策这三个时间段，尤以2008年全球金融危机时期共振效应最明显（见图2）。按单因素标准，上述三个时间段发生的货币危机次数占新世纪以来货币危机总数的70%；按双因素标准占比达到78%。

货币危机的结构性特征

货币危机对于发达和发展中经济体都是普遍现象。传统上认为，货币危机往往是发展中经济体的“专利”；但新世纪以来的货币危机，改变了这个传统认识。研究发现，按单因素标准，新世纪以来全球167次货币危机中，发达经济体发生了93次，发展中经济体发生了74次；按双因素标准，新世纪以来全球83次货币危机中，发达经济体发生了49次，发展中经济体发生了34次（见图3）。

外部风险传染因素超过内部脆弱性成为引发货币危机的主要原因。传统上认为，经济基本面的脆弱性是引发货币危机的主要原因，但新世纪以来货币危机发生的实际情况与这个传统认识不同。研究发现，新世纪以来，货币危机高度集中在2000年—2001年、2008年、2014年—2015年。这三个时期全球金融市场动荡、避险情绪高企，导致美元指数走强，引发货币危机跨国传染（见图4）。

货币危机对发展中经济体的冲击并不一定比对发达经济体更大。传统上认为，货币危机对发展中经济体冲击比对发达经济体更大；但研究发现，货币危机对经济金融的冲击，与一国是发展中经济体还是发达经济体无关，主要取决于汇率调整幅度。一些发展中经济体的货币，危机期间贬值并幅度不大，如2011年印度货币危机、2015年俄罗斯货币危机，对经济金融冲击较为温和，冲击情形与发达经济体货币危机相似；另一些发展中经济体货币危机期间货币贬值幅度较大，如2018年阿根廷货币危机，对经济金融冲击就很严重，伴随着严重的经济衰退、通货膨胀和资产价格调整（见图5）。

应对货币危机的三个新特点

一是发展中与发达经济体在应对货币危机的政策取向上存在较大差异。发达经济体实行浮动汇率制度，在政策选择上倾向于把汇率浮动作为应对外部冲击的政策工具，货币政策集中维护经济增长等对内宏观目标。发展中经济体汇率制度不够灵活，货币政策需同时兼顾内外平衡。这种政策取向的差异突出表现在货币危机时期的利率政策上：发达经济体倾向于通过降息促进经济增长；而发展中经济体往往通过加息保持本外币利差，吸引资本流入、抑制资本流出（见表1）。

二是发展中经济体自主抵御货币危机的能力增强。在经历过20世纪80年代拉美债务危机和90年代亚洲金融危机后，发展中经济体综合采取了一系列措施增强抵御货币危机冲击的能力。一是推进汇率制度改革，发挥汇率出清外汇市场供求的作用。如巴西在1999年实行自由浮动汇率制度，马来西亚2005年实行汇率制度改革，俄罗斯在2014年取消外汇走廊制度而转为自由浮动汇率制度。二是通过积累充足的外汇储备，形成抵御外部冲击的“护城河”。印度、巴西、南非的外汇储备与GDP的比值分别由2000年的8.1%、5.0%、4.5%上升至2017年的14.7%、18.1%、13.0%。三是积极运用宏观审慎和跨境资本流动管理等措施，抵御和应对外部冲击、保持金融稳定。宏观审慎被经济合作与发展组织（OECD）视为抵御外部冲击、保持金融稳定的“基石”。

三是发展中经济体逐渐用市场化跨境资本流动管理措施取代了资本管制工具。如，2006年—2008年，泰国、哥伦比亚采取无息准备金应对跨境资本投机性流入；2011年，土耳其推出准备金选择机制，规定银行可用外汇或黄金代替里拉缴纳准备金；2015年年底，阿根廷取消了实行了四年的外汇管制；2018年，土耳其、阿根廷、南非均爆发了货币危机，但仅土耳其采取了临时性冻结外汇结算交易的措施。