非常规货币政策：一些来自海外的教训

澳洲联储主席提到了非常规货币政策的副作用，以及0.25%的现金利率水平上，澳联储才可能考虑实施量化宽松。澳联储的现金利率目前为0.75%。

澳联储主席PhilIP Lowe在悉尼举行的澳大利亚商业经济学家晚宴上的讲话。

感谢您邀请我在澳大利亚商业经济学家年度晚宴上发言。这是我第五次有幸加入你们。谢谢你让我回来。

这些年来，我的谈话中一个反复出现的主题是，利率在较长时期内保持低水平的可能性——即平均而言，比全球金融危机之前低得多。

这一主题今天仍然十分重要。正如我一个月前在澳大利亚国立大学的演讲中所讨论的那样，低利率并非暂时现象。相反，它们可能会伴随我们一段时间，是一些影响各地利率的强大全球因素的结果。

鉴于这一评估，国际上对所谓“非常规”货币政策的使用进行了大量讨论，这并不奇怪。人们有理由问：如果利率将保持在低位，并受到下限的约束，还有什么其它货币政策选择？

通过担任国际清算银行全球金融体系委员会（CGFS）主席，我参与了这些国际讨论。上个月，该委员会发表了一份题为《非常规货币政策工具：跨国分析》的报告。报告回顾了使用非常规政策工具的经验，并讨论了央行如何使用这些工具来实现其目标。如果你对这些问题感兴趣，但没有看过报告，我鼓励你这样做。

今晚，我想总结报告中的一些重要观点，然后探讨如何将这些观点应用于澳大利亚。

CGFS报告-“非常规”政策工具

报告讨论了四种非常规政策工具。

“非常规”货币政策一词如今已成为各种政策的传统简称，尽管我不确定这是否是最好的术语。我之所以这样说，是因为这些工具大多一直在央行的工具箱里，而且在过去以这样或那样的方式使用过。近年来非传统的是这些工具的使用方式。

负利率

报告中讨论的四个工具中的第一个是负政策利率。

这是一个真正非传统的工具。

在金融危机之前，人们普遍认为零利率是政策利率的下限，因此人们常说“ZLB”，即零利率下限。人们认为，如果利率降至零以下，人们就会以纸币的形式持有储蓄，而不是存放在银行、由银行收取存款利息。

但“零”并没有成为人们一度认为的约束条件。我们现在讨论的是有效下限ELB，而不是ZLB。虽然负利率国家已经看到了一些转向纸币的迹象，但规模有限。这反映了利用银行存款进行交易，以及大多数负利率国家的银行将零售存款利率的下限设为零的事实。这些银行认为，对家庭和小企业的存款收取负利率，无论在商业上还是政治上都没有意义。

值得指出的是，负政策利率基本上是欧洲的一种现象。欧元区、丹麦、瑞典和瑞士的政策利率一直为负。利率最低在瑞士，为-0.75%（图1）。欧洲以外唯一实行负利率政策的国家是日本，但即便是在日本，在日本央行的银行准备金中，也只有非常小的一部分实行负利率，利率为-0.1%。

图1

扩大流动性操作

报告中讨论的第二个非常规政策是扩大央行流动性操作的使用。

为了应对金融危机，许多央行对其正常的市场操作进行了重大调整，以应对金融市场的压力，这些压力正在削弱对经济的信贷供应。

虽然各国具体情况有所不同，但市场操作的变化包括：扩大可接受抵押品的范围；提供更多的流动性；延长流动性操作期限；扩大合资格交易对手的范围；以低于当时在高度紧张的市场中普遍存在的成本向银行提供资金，有时条件是银行向企业和家庭提供信贷。

这张图显示了主要央行扩大流动性操作的规模（图2）。规模最大的操作发生在2008年和2009年的危机期间，2011年和2012年也提供了大量流动性支持，以支持欧洲主权债务危机期间的银行贷款。

图2

值得回顾的是，在这些压力时期，银行对流动性获得变得非常紧张。这反过来又使他们对贷款给别人感到紧张，从而使严重的信贷紧缩成为可能。通过让金融机构对自己获得流动性更有信心，央行能够支持向经济提供信贷。CGFS的报告承认，这样做会产生一些副作用，但报告的有力结论是，这些措施缓解了压力很大的银行融资市场的流动性紧张，帮助恢复了向更广泛经济的货币传导渠道。

资产购买——量化宽松

报告中讨论的第三种政策工具是直接从私人部门购买资产，通过创造央行准备金来支付这些资产——也被称为量化宽松或QE。

这些资产购买规模空前，导致央行资产负债表大幅扩张（见图3）。在金融危机之前，主要央行持有的证券相当于GDP的5%左右。近年来，这一比例已升至近30%。这是一个非常大的变化。

图3

作为量化宽松计划的一部分，央行购买了广泛的资产，但主要购买的资产是政府债券。各国央行目前持有近30%的政府债券，相当于GDP的20%左右。购买规模最大的是日本央行，该行持有近50%的日本政府债券。

在美国，美联储也购买了大量由美国政府支持的机构证券。在其他地方，央行购买了私人证券，如担保银行债券、公司债券和商业票据。日本央行通过交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托基金购买股票。

各国资产购买计划的确切动机各不相同，但一个共同的动机是降低长期范围内的无风险利率，远远超出短期政策利率。购买政府债券被视为强化了政策降息，或在政策利率处于下限时替代进一步降息。人们的预期是，较低的无风险利率将传导至经济中的多数利率，推高资产价格，并压低汇率。

购买政府债券的一个相关动机是强化市场预期，即政策利率将在很长一段时间内维持在低位。这种“信号渠道”加大了长期债券收益率的下行压力。

一些国家的另一个动机是解决特定市场的问题。例如，在美国，美联储购买了政府支持的机构证券来支持抵押贷款市场。英国央行购买商业票据，以缓解企业信贷市场的高度紧张状况。

最后，从理论上讲，央行通过货币创造来扩大资产负债表应该会通过所谓的“投资组合平衡渠道”产生刺激效应。其思路是，当央行用银行准备金购买证券时，投资者寻求重新平衡其投资组合，从而推高其它资产价格，降低借款人的风险溢价。然而，要把这种效应与我刚才提到的其他渠道隔离开来是很困难的。

前瞻指引

第四项政策回应是前瞻性指引。

这有两种形式：基于日历的和基于状态的。在基于日历的指引下，央行做出明确承诺，在某个时间点之前不会加息。在基于状态的指引中，央行表示在特定经济条件得到满足之前不会加息。我们已经在实践中看到了这两个例子。一些央行还就其资产购买计划提供了前瞻指引。

前瞻指引的一个主要动机是强化央行对低利率的承诺。一个相关的动机是，让人们更清楚地了解央行在不寻常时期的反应函数和策略。经验主要是积极的，指引有助于减少不确定性。然而，在一些例子中，指引的改变会导致市场波动。2013年美国的“缩减恐慌”（taPEr tantrum）就是一个例子。

一些观察

在我讨论所有这些与澳大利亚的关系之前，我想根据报告以及我自己对证据的理解提出三项广泛的意见。

首先，有强有力的证据表明，各种流动性支持措施和有针对性的干预措施在缓解市场压力和支持经济方面取得了成功。

当市场失灵时，央行的行动帮助稳定了局势，避免了金融体系出现破坏性的僵局。它们还有助于在高度紧张的市场中控制风险溢价。同样值得指出的是，许多支持流动性的措施在完成任务后就被成功解除了——因此它们被证明是暂时的，而不是永久性的干预。

CGFS的报告还记录了其他一些非常规措施的积极影响。不过，总的来说，我觉得这个证据不那么有说服力。这些措施无疑压低了长期收益率，并在危机最严重的时候提供了必要的货币刺激。但这些非常措施在危机过后仍在继续。在一些国家，资产购买尚未解除，尚不清楚这种情况何时、甚至是否会发生。所以全面的评估是不可能的。

这就引出了我的第二个普遍看法。这就是各种非常规措施的一些副作用。我将讨论CGFS报告中讨论的一些问题。

首先，非常规货币工具的广泛使用可能会改变金融体系中其他人的动机，或许以一种无益的方式。

央行提供流动性的意愿，可能降低了金融机构持有充足缓冲的动机，使未来发生压力事件的可能性加大。还有一种可能是，一家央行愿意动用其全部政策工具，可能导致其它政策制定者（无论是审慎的监管机构还是财政当局）产生不作为偏见。如果是这样，它可能会导致对货币政策的过度依赖。

第二个副作用是对银行贷款和资源有效配置的影响。持续的低利率或负利率以及收益率曲线趋平可能损害银行的盈利能力，导致放贷能力下降。在一些国家，人们担心低利率会让低生产率（僵尸）企业生存下来。此外，在经济增长疲弱之际，低利率可能推高资产价格（或许还有借贷），从而带来金融稳定风险。

第三个副作用是货币政策和财政政策之间的界限可能变得模糊。如果央行以零利率购买大量政府债券，这可能被视为货币融资的政府支出。在某些情况下，这可能损害一个国家体制安排的信誉，并造成政治紧张。如果央行的资产购买行为被视为对银行和富人有不成比例的好处，以牺牲普通民众的利益为代价，那么政治紧张局势也会加剧。尽管有强有力的证据表明，各种货币措施既支持了就业又促进了收入增长，从而帮助了整个社会，但在一些国家还是出现了这种看法。

这些都是我们需要认真对待的副作用。

第三个普遍看法是，经验表明，通过清晰的沟通，加强可信度，一揽子措施效果最佳。一揽子计划的具体内容因国而异，并取决于具体情况。但央行就其目标和方法进行明确沟通总是很重要的。

报告还指出，解决当前问题的办法可能比货币政策更好。它提醒我们，当经济的供给面出现问题时，使用结构性和财政政策有时是更好的办法。我们需要记住，货币政策不能推动较长期的增长，但公共政策的其他方面可以可持续地促进投资和增长。

应用到澳大利亚

现在我想谈谈这一切对我们澳大利亚人意味着什么。

我将做五组观察。

首先，澳联储长期以来拥有灵活的市场操作，使我们能够确保澳大利亚金融市场的充足流动性。我们过去曾使用过这种灵活性，特别是在全球金融危机期间，我们准备在必要时再次使用这种灵活性。

不过，目前澳大利亚的金融市场运转正常，我们的金融机构能够以合理的条件获得资金。无论以何种货币计价，澳大利亚的银行都能以与全球其他评级相似的金融机构相同的价格筹集资金，而且市场也没有压力。因此，没有必要改变我们正常的市场操作来做任何非常规的事情。话虽如此，如果市场失灵，我们有能力也有意愿做出回应，这一点可以让你放心。但这不是我们目前的情况。一切都很正常。

第二个观察结果是，澳大利亚实行负利率的可能性极低。

我们所面临的情况不同于欧洲和日本所面临的情况。我们的增长前景更加强劲，我们的银行体系更加健康，我们的人口结构更加合理，我们还没有经历通货紧缩。因此，我们处于更有利的地位。

不过，更广泛地说，在研究了国际证据后，目前还不清楚负利率的经历是否成功。尽管负利率给汇率和长期债券收益率带来了下行压力，但它们也带来了其它影响。越来越明显的是，负利率给银行体系的某些部分造成了压力，可能削弱一些银行提供信贷的能力。负利率也给需要为长期负债提供资金的养老基金带来了问题。此外，有证据表明，它们可以鼓励家庭增加储蓄，减少支出，特别是当人们担心退休后收入可能下降的时候。负利率还会损害人们对整体经济前景的信心，使人们更加谨慎。

考虑到这些因素，一些分析师现在谈论“逆转利率”也就不足为奇了。“逆转利率”指的是低利率变成了紧缩而不是扩张的利率。虽然我们认真对待逆转利率的可能性，但我相信，在澳大利亚，我们离实现这一目标还有相当长的路要走。澳大利亚的传统货币政策仍在发挥作用，我们可以从汇率、资产价格和家庭可支配总收入的增长中看到这方面的证据。

我的第三个看法是，我们无意作为量化宽松计划的一部分，直接购买私人部门资产。

这有两个原因。首先，我们的资本市场没有任何功能失调的迹象，因此澳联储没有必要介入。第二，央行通过货币创造融资购买私人资产，是公共部门实体对私人市场的重大干预。这将带来一系列复杂的治理问题，并将使澳联储非常直接地参与经济中有关资源配置的决策。虽然在某些情况下可以考虑这种干预，但这些情况并不在我们的考虑范围之内。

我的第四点观点是，如果——强调“如果”这个词很重要——澳联储实施一项量化宽松计划，我们将购买政府债券，我们将在二级市场这么做。与其他资产相比，购买政府债券的一个重要优势是，无风险利率会影响经济中的所有资产价格和利率。因此，它渗透到金融体系的各个角落，而不像只干预一个特定的私人资产市场。

如果我们要朝这个方向走，我们的目标将是沿着收益率曲线降低无风险利率。与国际经验一样，这将通过两个渠道发挥作用。首先是购买政府债券对价格的直接影响，这会降低政府债券的收益率。第二种是通过市场预期或信号效应，购买债券增强了央行在较长时期内维持低现金利率的承诺的可信度。

目前，政府债券收益率曲线较隔夜指数掉期（OIS）曲线高出约20个基点，后者代表市场对未来货币政策利率的平均预期（图4）。购买政府债券可能会压缩这一利差，并通过我刚才提到的预期效应使OIS曲线趋平。较低的期限溢价将降低政府和私人借款者的借贷成本，并将带来相应的好处。汇率效应也在意料之中。

图4

我们目前的想法是，量化宽松在0.25%的现金利率上成为可考虑的选择，但在那之前不会。以0.25%的现金利率计算，考虑到我们操作的“走廊”系统，澳联储为富裕准备金支付的利率本应为零。所以从这个角度来看，我们将会在那个点上处理零利率。

我的第五个、也是最后一个观点是，澳大利亚实施量化宽松的门槛尚未达到，我预计近期内也不会达到。

在我看来，从降息到量化宽松并不是一个平稳的连续过程。与降息相比，央行进行货币融资的资产购买是一个更大的举措。

不过，在某些情况下，量化宽松可能会有所帮助。国际经验表明，在紧张的市场环境下，央行可以通过购买政府债券来帮助稳定局势。这一经验还表明，量化宽松确实给利率和汇率带来了额外的下行压力。在考虑量化宽松的情况时，我们需要平衡这些积极影响和可能的副作用。

我们还需要考虑对市场运作的影响。我们认识到，政府证券在我们的一些金融市场中作为抵押品发挥着至关重要的作用。鉴于发行的政府债券供应有限，澳联储和澳大利亚审慎监管局（APRA）已不得不为银行体系安排特别流动性安排。我们还意识到，澳大利亚政府的财政状况意味着，在未来几年，政府债务总额预计将相对于经济规模下降。这些考虑因素并不是实施量化宽松的障碍，但我们需要把它们考虑进去。

问澳大利亚实施量化宽松的门槛可能是一个合理的问题。

很难给出准确的数字，但如果有大量证据表明，在中期内，我们不太可能实现目标，就会考虑量化宽松。特别是，如果我们正在偏离而不是朝着充分就业和通货膨胀的目标前进，那么购买政府债券就会在理事会的议程上。在这个世界上，我希望其他的公共政策选择也在这个国家的议程上。

不过，目前我们预计未来几年我们的目标会取得进展，而且现金利率仍高于我们考虑购买政府债券的水平。因此，量化宽松目前不在我们的议程上。

重要的是要记住，澳大利亚经济正受益于已经很低的利率水平、最近的减税、正在进行的基础设施支出、一些市场房价的上涨以及资源行业的光明前景。鉴于过去6个月的利率大幅下调，以及长期且变化无常的滞后，澳联储认为，在评估澳大利亚和全球其它地区的增长势头时，保持现金利率稳定是合适的。央行还承诺将利率维持在较低水平，直到确信通胀水平能够维持在2%至3%的目标区间内。

澳大利亚经济的核心前景仍是经济增长从目前的水平开始提速，到2021年达到3%左右。这种增长的加速应该会导致失业率的下降和通货膨胀的上升。因此，我们期待事情朝着正确的方向发展，尽管只是逐步地。

澳联储继续讨论它在确保取得这一进展方面可以发挥什么作用以及如何加速这一进展。它认识到加快发展将带来的好处，但它也认识到货币政策的局限性，以及保持一个中期视角的重要性，这个中期视角的重点是将澳大利亚人民的经济福利最大化。量化宽松可能会在一定程度上促进我们的集体福利，但我们还没有达到那个程度，我也不指望我们能达到那个程度。