常青资产：全球资产配置干货 中资美元债配置与分析

摘 要

• 中国进入新十年的经济发展起点，高净值客户的人数和可投资额近年也呈现出快速增长的态势，这些客户在进行海外资产配置时，把风险分散化作为主要的投资目标，数据指出高净值客户出海投资以持有大量的海外现金及固定收益产品为主。近期，中资美元债成为海外资产配置的重点。

• 从目前资产配置角度来看，中资美元债具有配置的多重优势，包含更高的收益率，更有优势的评级以及更高的夏普比例等。并可以通过组合策略方式实现收益稳定性和规避汇率风险。结合目前全球未来经济形势，美联储极有可能持续降息，从而带动全球债券市场呈现牛市格局。因此，中资美元债在这个时点成为了极具吸引力的美元资产。

一、中国高净值客户财富分析

高净值人群的财富快速发展

高净值人群的财富快速发展

1.1 高净值人群客户人群持续增长

从财富规模看，2018年中国高净值人群共持有61万亿元人民币的可投资资产，年均复合增速为12%；其中超高净值人群持有资产25万亿元人民币，2016-2018年均复合增速为17%。高净值人群人均持有可投资资产约3080万元人民币，与2014-2016年基本持平。

1.2 中国高净值客户可投资规模持续增长

中国高净值客户可投资规模持续增长

2018年，中国的高净值人群数量达到197万人，与2016年相比增加了约40万人，年均复合增长率由2014-2016年的23%降至2016-2018年的12%，其中超高净值人群规模约17万人，可投资资产5000万元以上的人群规模约32万人。我们预测高净值个人可投资金融资产仍将维持年化16%的快速增长，增速将高于社会整体财富增速， 2023年有望达到82万亿元人民币。

1.3 中国高净值客户风险偏好变化

高净值人群投资心态日趋平和，预期更加理性，对资产配置组合的认知度进一步提升。从投资收益率预期上看，与2017年相比，高净值人群意识到获得与过去两年同等收益率的困难不断增加，对收益率预期进一步降低：倾向于“高于储蓄收益即可”的人士占比进一步增加至30%，为过去十年的最高值。与此同时，偏好“中等收益率”的人士比例稳定在65%。

1.4 高净值人群客户财富目标对比

高净值人群客户财富目标对比

“保证财富安全”和“财富传承”持续作为两个最重要的财富目标，占比较2017年上涨。另一方面，财富长期积累和创造的重要性上升，受访的高净值人群表示，打破刚性兑付，多个单一资产类别出现亏损的市场教育下，他们深刻体会到各类资产的潜在风险，理解到投资需在风险和收益间不断做出权衡，依赖单一热门资产快速赚取高收益的时代已经过去，财富需要进行专业且长期的配置、积累，并进行动态调整才能保值增值。

二、高净值客户海外投资分析

2.1 海外市场配置需求分析

海外市场配置需求分析

风险分散和对冲是现阶段高净值人群考虑境外投资的最主要原动力，超过一半以上的受访高净值人群表示通过境内外多元配置分散风险为境外资产配置的主要目的。

2.2 中国高净值客户海外地区投资偏好

中国高净值客户海外地区投资偏好

聚焦中国机会，值得一提的是，中国香港作为境外投资市场的窗口，受关注程度明显提升。与2017年相比，2019年中国香港作为境外投资目的地的提及率从53%提升至71%，上升了18个百分点。中国香港具备与内地相同的语言与文化。

此外，近两年中资企业（特别是房地产企业、城投公司等）在香港市场发行的以美元计价的企业债增多，境内投资者对于底层资产了解程度相对较高，配置积极性较高，优质投资标的增加进一步促使高净值人群境外投资向中国香港市场倾斜。

2.3 中国高净值客户海外资产配置变化

中国高净值客户海外资产配置变化

调查显示，以分散风险为目的，高净值人群偏好流动性较强、较为稳健的资产类别以应对全球经济下行，境外储蓄及现金、债券配置占比较2017年明显提升。受多国房地产投资政策监管趋严的影响，高净值人群投资境外房地产的热度出现了明显下降。

三、海外债券市场投资分析

全球债券市场大致可以分为三大类别：（1）本币债券；（2）外国债券；（3）欧洲债券。本币债券主要是本国企业在所属地以该地货币发行的债券，这个债券品种也是目前国际债券市场最大板块；外国债券主要是外国企业在他国以该国货币发行的债券；欧洲债券主要是外国企业在他国以所在国的外币作为计价货币发行的债券，例如欧洲美元债，外国企业在美国境外发行以美元计价的美元债。欧洲美元债是欧洲债券最大的品种，其中中资美元债（适用于Reg S条例）在欧洲美元债市场存量排名第二。

截至2018年12月底，从全球本币债券来看，中国本币债券占比达到12.9万亿美元，全球范围比较来看中国本币债券在全球排名第二名，全球投资者以投资中国信用为基础的债券资产正越来越流行。

全球债券投资规模图：全球欧洲美元债存量排名

从全球范围来看，欧洲美元债存量为5.4万亿美元，其中中资美元债（欧洲美元债的分支）存量约7300亿美元，占比13.8%，从全球存量来看，仅次于美国。

如果研究香港市场的美元债市场，香港本地债券市场存量非常小，香港的离岸点心债和港币债存量分别只有1000亿元人民币和2000亿元港币左右。但中资美元债目前市场存量约为7300亿美元，人民币约5万亿元左右。因此境外中资美元债成为海外国际资本或者境内高净值客户出境投资中资信用债券的首选资产。

四、中资美元债前景与机遇

4.1 核心优势一：收益较高

投资级美元债收益对比：

投资级美元债收益对比：

高收益美元债对比：

高收益美元债对比：

从投资级和收益级债券的收益率来看，在经历经济周期波动的时候，中资美元债整体呈现了稳定且更高的收益。

和国内债券收益率对比：

和国内债券收益率对比：

从2010年至今，中资美元债投资债券收益基本与境内持平。中资高收益美元债平均跑赢境内人民币AA+级别信用债4.3%。同时受到人民币不断的贬值的影响，客户实际收益叠加了汇兑收益，实现了相同资产但更高收益的方式。

4.2 核心优势二：市场成熟容量大

汇理基金的资料图：

汇理基金的资料图：

从2014年开始，随着境内跨境投资热潮兴起，以及2015年“811汇改”后，中资美元债的海外投资需求暴涨，这也助推了中资企业到海外发行美元债，目前中资美元债存量约7300亿美元，占比达到亚洲美元市场存量47%，中资美元债市场流动性、容量和关注度在亚洲美债市场属于最高，越来越受到海内外投资者的关注，例如汇理基金的亚洲公募基金（VALUE PART GRT CH HY-PUSDMD），截止2019年7月底存量达到71.8亿美元，其中多达70%配置大中华的中资美元债。

4.3 核心优势三：夏普比率高

夏普比率的对比图：

夏普比率的对比图：

夏普比率是衡量资产的风险收益比，夏普比率越高，越说明该项资产在有限的风险获得更高的回报，中资美元债在大类资产中的对比中一直较高，这也显示了中资美元债更具有投资价值。

4.4 核心优势四：国际评级存在额外收益空间

经测算后的国家平均评级情况：

经测算后的国家平均评级情况：

图中我们可以看到，中资美元债的平均评级在投资级以上，在亚洲市场上排名靠前，相当多的中资美元债发行的底层资产确有相当高的安全性，一方面具有较高国际评级，资产安全高，另外一方面也具有更高的收益，使得客户获得更大的收益。

4.5 核心优势五：久期波动小

美元债1-5年的发行量占比变化：

美元债1-5年的发行量占比变化：

备注：占比是采用当年1-5年期发行量/当年该国美元债发行量

久期短期波动比较小，说明该项资产呈现显著的较低风险特征，客户在持有这项资产时，面临较小的价格波动，更加维持了债券组合的稳定性。

4.6核心优势六：行业分散

亚洲各国美元债行业集中度对比：

亚洲各国美元债行业集中度对比：

行业分散可以更大程度上规避了某些特定行业带来的风险，使得整个中资美元债不会在某些行业遇到重大危机时产生价值上的巨大损失，这对于债券组合投资来说至关重要。

4.7 核心优势七：国际违约率低

违约程度对比：

违约程度对比：

从历史来看，能在海外发行的中资美元债普遍质量较好，出现违约的概率较国内低了很多，这也是中资美元债相较国内发行债券的巨大优势。

4.8 打新策略

打新策略（FlIP STrategy）为一级市场打新新发的美元债，二级市场抛售。根据订单情况和市场订单倍数等可以作为打新策略的关键指标。

2019年上半年共发行95只高收益美元债，其中68%次日上市上涨，32%下跌。

高收益美元债新发债的次日表现：

高收益美元债新发债的次日表现：

95只高收益债券的次日涨幅平均为0.21PT（0.21%）。假设平均中签率为50%，假设反复参与打新。那么在符合概率均匀分布的情况下，打新策略带来的绝对收益为：0.21%*95*50%=9.98%。

4.9 免疫策略

信用免疫：通过港股恒生指数期货来对冲组合的信用风险。

利率免疫： 通过美国国债期货来对冲组合的利率风险。

免疫策略

通过免疫策略，则有效规避了组合中的特定风险，使组合能确保稳定的收益，价值的安全性。

4.10 未来展望

2019年以来，全球央行竞争性降息。截至目前已经有9国宣布降息，包括马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚和印度宣布降息。7月18日韩国、印尼、乌克兰、南非四国宣布降息决议。2019年7月，美联储降息25bps。

2019年以来，全球央行竞争性降息

2019年年内再降息的概率为100%，降息4次的概率为14.4%，降息3次的概率为41.4%，降息2次的概率为35.6%，降息1次的概率为8.6%。大概率还会降息2次或者50bps。

2019年年内再降息的概率为100%

从全球范围来看，中资美元债的到期收益率最高，且从2012年以来也是属于较高水平。

中资美元债的到期收益率最高

综上来看，全球宏观利率趋势向下，利好中资美元债的估值。同时，随着人民币汇率再次打破平衡，未来美元债资产配置变得更加有吸引力。从中资美元债收益和波动性来看，中资美元债具有较小的波动性，同时提供较高的收益，因此吸引力大幅上升，继续看好中资美元债资产的配置价值。

常青资产研究部

首席分析师：潘相平（常青资产首席分析师，CFA特许金融分析师）

上海财经大学硕士研究生，拥有多年港资券商资深从业经历，超过10年的宏观经济，二级市场研究经验。

特邀外部专家：王龙（华尔街见闻和财新专栏作家，经济观察报特约撰稿人）

擅长全球大类资产配置、全球固定收益资产管理和外汇风险对冲。在中国外汇、清华金融评论、人民银行博览杂志、中国货币杂志等上公开发表数十篇投研文章。中央电视台和第一财经电视采访嘉宾，常被Bloomberg、Wind、财经杂志、财联社等采访报道，也常被国际知名投行和清华五道口等邀请作为嘉宾分享市场观点。

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