王瑞乔:日元基础的拘谨与受限 源于美元的盟友定义

观测日元2019年走势为先贬后升，整体振幅偏小。然而，这一走势与日本经济基本面有所违背。如今年第一季度日元整体趋向贬值，1月公布的日本2018年第四季度GDP增速为0.3%高于前值0.1%，但仍然是3年来低点；今年失业率在2.4%左右调整，这达到近10年新低；1月公布的2018年12月出口额仅为5.5万亿日元，为两年来最低；4月公布的第一季度GDP增速达0.9%，有所回升；因此进入第二季度，日元趋向升值。然而，5月起日本经济表现平庸，股市更是触及低位，日元走势与自身经济脱钩严重。长期以来，日元受到外界因素影响较大，尤其是美元的影响比较突出，其阶段性升值缺乏基本面支持，日元受制美元无可奈何，这与历史、政治、、战略以及经济、金融、贸易上的因素都是不可分离的。

1．日元与美元的历史渊源

二战后，日本产业遭受到毁灭性打击，劳动人口极度短缺，国家财政赤字严重。1950年朝鲜战争爆发，来自美国20亿美元的军需订单使日本出口额增至原来的3倍，日本GDP增速达到12%。在朝鲜战争中投机出口军需刺激日本经济是事实，这为日本打下经济腾飞的基石。1955年起，日本经济快速增长，GDP总量于1968年超过德国跃升为仅次于美国的世界第二，这使美国感到前所未有的压力。1985年的“广场协议”为日本经济腾飞画上了句号，美国制裁使日本经济进入长期低迷。如泡沫经济中暴涨的房地产市场崩盘，日本步入现今所谓的“失去的20年”。2012年“安倍经济学”实施以来，日本经济复苏进程加快，尤其表现在GDP增长率保持稳定，失业率逐年下降，净出口触底反弹，制造业PMI维稳。与此同时，安倍政府依附美国明显，尤其是半导体制裁事件耐人寻味。

美国在2019年5月开始对东南亚以及中国的半导体行业进行制裁，7月日本立即跟随美国脚步，对韩国的半导体企业进行制裁，市场对此疑虑颇多，但不得不说日本依循美国打击策略方向顺势“分一杯羹”的可能性存在。日本经济长期在美国的压制之下，在外交上随从美国，在国际立场中站队美国，这些都使日本得以隐蔽锋芒远离地缘风险。近年来，日本稳定的经济现状以及远离地缘因素的环境影响是日本有效施行其货币政策的有利条件，但其宽松货币空间有限却被市场投机视为套利标的。因此，影响日元走势的因素也就变得更加多元化、难以量化。

2．日本与美国经济差异观察

“安倍经济学”的三个基本点为量化宽松、积极财政政策以及结构性改革，其初衷是通过增强市场资金流动性从而刺激经济，以结构性改革吸引国外投资日本，安倍对日元贬值期待强烈成为市场焦点。目前日本始终保持利率水平不变，但近年来日元阶段性升值凸显异常，这与“安倍经济学”目标不符。货币汇率态势复杂来源于美元趋贬意愿加强，但在全球经济放缓的背景下，美国经济依然稳定有别于其它主要经济体，这使得美元贬值阻力明显，进而非美货币受牵制不确定性上升。从美元与日元的走势对比可见，日元升值对美元下行有所帮助，尤其体现在2019年5月之后，欧洲经济疲软，欧系货币升值动力不足，全球央行或联储释放宽松预期，这对本已超宽松的日本影响较大，日元无奈缺乏贬值政策辅助。然而，美国特朗普“点名”日元不应对美元过度贬值，这又为日元贬值造成强阻力，日本经济增长缺少实际政策刺激，未来局势并非市场提及日本经济向好态势，重点关注风险因素上行。

但是日元5月以来的升值与其经济现状并不相符，日本国内企业商品物价指数年率不断下跌，6月甚至达到-0.1%的低点；核心CPI年率降至0.6%；制造业PMI在荣枯线之下持续下滑。日本表现平平的基本面并不能支撑日元的显著涨幅，加之日本股市同样乏力，日经225指数在5月之后发生显著下跌行情，股市是经济的晴雨表，意味着日本经济并不具有使日元走强的基础，由此看出，美元的贬值需求是日元主动走强的重要原因。

当美国经济需求与日本自身需求不符时，协助美国逐渐成为日本的首要策略，这与安倍晋3多年来的外交策略是分不开的，在国际政治上，日本对美国的跟随对日本远离政治风险有重大利好。在经济上，日本是出口导向型国家，净出口近年来不断上升。美国是日本第一大出口国，21%的日本出口产品包括汽车、机械、电机、光学产品等全部销往美国。因此日本经济对美国颇有依赖，与美国“一荣俱荣，一损俱损”。

3．日本海外竞争的优势与进程

近年来，日元被动升值，日本却加快了海外投资的步伐。2018年日本企业海外并购投资总金额达到1910亿美元。国际化是企业发展的必然趋势，全球资源充盈，具有活力与潜能的企业走向国际是其必然路径。日本相对富足的资金向海外扩大固然有利于企业追逐利益，然而在企业肩负着为国家提供产品、为国民创造就业的责任。扩大海外投资必定要缩减企业在国内的生产量，从而造成日本产业的空心化，降低出口额，从而降低国内生产总值、增加失业率，产业空心化是长期风险。日本2019年6月商品增长年率同比降低6.7%，这是连续7个月下滑。2018年以来日本GDP增速有所制约，甚至到达0.1%的低点，与海外投资的扩大关系密切。同时海外投资的扩大为日元升值提供动力，这更与日本经济策略方针不符。

扩大海外投资对日本经济有百害而无一利，但日本企业的海外并购仍在增长，笔者个人猜测这与日本在政治上的方针有所联系，与美国关系的无可奈何乃是日元走势与国家政策相矛盾的关键原因。

4．展望日元未来走势

尽管目前日本经济发展有阻力，基本面疲软，日元仍然处于升值通道。下半年美元趋贬的意向强烈，理论上日元应该承压继续上行，美元兑日元汇率目标支撑位在104.5400日元。由于今年上半年日元贬值策略未能完整实行，预计下半年日本将加大宽松货币政策。另外，目前外汇市场中各国货币相继以贬值策略为主，美国更希望货币贬值刺激其经济的目的，但是目前阻力较大，日元所谓的非常与背离则是美元因素主导凸显。若美元指数2019年下半年呈现下行，日元顺势贬值的概率将大大缩水，但其贬值策略将顺势发挥，并且处于两难之中，内外夹击性加大复杂因素的难以预料，日元动荡不定将在所难免。