央行财政部联手可期 人民币发行迎来重大变革？

最近有一则新闻，引发了整个金融市场的广泛讨论。

1月16日，财政部国库司副主任的公开讲话称：

这则新闻直接翻译过来就是：

财政部官员希望央行可以配合自己的政策，将国债达到准货币的效果。

这里解释一个概念，什么是准货币？

通俗理解就是随时可以转化为货币使用，但因某种原因不能流通的资产。

自从去年7月的那次论战之后，央行和财政部一直是各干各的，兢兢业业的干好自己的本职工作，中间大的交集也不算多，直到这一次的新闻又再次将双方推到闪光灯下。

而这一则新闻的出现，对于精通货币银行学的朋友来说，不亚于一声惊雷，如果新闻中的措施真的落实，就是一次人民币发行史上的重大变革。

到底怎么回事呢？

这个扯起来就远了，甚至可以牵扯的70年前人民币的发行。

02

人民币的“锚”变

有不少人认为，货币这个东西对国家来说就是纸而已，印钞机一开，想印多少都有，这种理解是完全错误的。

货币实际上是中央银行的负债，而货币发行，不是想发就发，是要有抵押品的，也就是央行要有资产，很多人称之为货币锚。

而在人民币多年的历史中，人民币之锚其实换过好几次。

我们来回顾一下，人民币70余年的发行史：

1955-1979“物资本位”时代（其实人民币1948年就发行了，此后7年中，有些特殊情况不太适合写出来，所以从1955开始写）

“物资本位”的意思是，实实在在的工业产品、农业产品和一般消费品是发行货币的锚定物，表现出来就是根据工农业总产值来发行货币。

这个阶段几乎没有通货膨胀，因为物资很少，要不了那么多货币。

1979-1995无抵押品状态：

1979年，中国迈开了改革开放的步伐。

计划经济体制开始逐渐松动，中国经济内部的活力开始逐渐增强，货币在经济体中发挥的作用也越来越大，整个社会的人民币需求量也越来越大。

那怎么办呢？

这个时候的货币是央行想怎么印就怎么印，钞票对国家来说，反正不就是纸嘛，中央政府一声令下，央行的票子哗啦啦就印出来了——如果你非要说有“抵押品”，那么抵押品就是再贷款和再贴现。

久而久之，有一个现在几乎人人都懂，但当时很少人明白的问题出现了——通货膨胀。

很多人认为，2008年以来是人民币通货膨胀最严重的时期——那只能说明你年纪尚轻，没有经历过人民币真正严重的通货膨胀。

1979年底，广义的人民币供应量为1555亿元，1980年增加到1933亿元，增长率高达24%，此后的连续三年人民币的供应基本都保持着20%以上的货币供应增长速度。

然后引发了1984年的通货膨胀！

然后是1987年的通货膨胀，持续两年。

然后在1993年-1995年再度经历一场严重的通货膨胀，官方统计的CPI就达到24.1%，物价翻倍随处可见。

最终，1995年3月18日，全国人民代表大会通过《中华人民共和国中国人民银行法》，正是在这部《中国人民银行法》中，规定中央政府财政出现赤字不得向人民银行透支，终于给印钞栓上了一道缰绳。

可是问题又来了，央行到底该印多少货币，我们还是没有货币锚，所以就必须再寻找一个新的。

1995后外汇抵押品状态：

找什么呢？

外汇（最主要的就是美元）

1990年代早期，东亚“四小龙”（香港台湾新加波韩国）和东南亚“四小虎”（泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚）的经济发展如日中天，而他们最重要的经验就是将自己的货币绑定到美元身上，用美元（外汇）作为货币的抵押品来发行本国货币，以购买力平价标准衡量，10多年里这些国家的物价水平与美国大致看齐，从而维持了美元汇率的长期稳定，外资纷至沓来，经济快速增长。

借鉴了邻国的发展后，我们也选中了美元。

1994年汇率并轨，人民币与美元非正式地挂钩。

当人民币与美元挂钩之后，1994年当年我国通过外汇占款渠道投放的基础货币就占到当年基础货币净投放（储备货币增量）的比重大幅上升到了达到75.5%，而在这之前，外汇占款占基础货币净投放的比重一直在10%左右。

到了2007年以后，再贴现和再贷款占同期基础货币的比率已经降至20%以下，而2009年外汇资产占基础货币的比率却达到121.8%的历史高点——这正是中国基础货币之前急速扩张的源头。

而如果，人民币真的完全与美元挂钩的话，我们的广义货币供应量最多达到2014年的122万亿（2018年是182万亿），货币供应量就不能再大幅增加了，因为各种原因，2014年开始我们的外汇储备在下降（2014年达到顶点3.9万亿美元）。

但是中国的经济仍然在蓬勃发展，我们依然需要很多货币支撑经济发展。

央行又继续想办法，创造了麻辣粉（MLF）、酸辣粉（SLF）、特辣粉（TLF）、PSL、OMO等工具向市场投放货币。

不过在中国的主要货币政策工具中，国债一直算得上是“上帝禁区”，没有大规模开发：

在央行2018年的主要资产结构图中，我们可以看到，外汇占款大约在57%（下降），对存款性公司债权（实质就是上文所说的各种粉）大约在30%（上升），两者相加高达87%。

根据，央行有多少资产才能发行多少货币（负债）原理，也就是说，目前人民币发行主要就来源于以上两个渠道。

而对中央政府债券（国债）仅占4.1%，提升的空间是有的，这也就是为什么，财政部的官员会发表这样一番讲话的原因。

可是，提升的可能性有吗？

03

央行买国债，可行吗？

从理论上来说，是完全可行的。

我们来参考一下美国的货币投放机制：

美国投放基础货币主要通过美联储（美国中央银行），投放主要有三个渠道：

购入美国政府债券、再贴现贷款（RP   TAC）和持有的黄金及特别提款权。

其中购入美国政府债券，是美联储最主要的基础货币投放方式。

整个流程是这样的：

国会议员先讨论，然后表决确定政府债务上限（目前这个数字大概是在20万亿美元以上），然后美国财政部就可以发债，继而美联储向财政部购买国债，美联储每购买1美元国债，就可以向市场投放1美元基础货币。

美联储大概持有4.5万亿美元美债，这就是美联储发行美元的依据。

也就是说，与中国恰恰相反，在美国通过购买国债发行货币，是美国最基础、最重要的货币投放方式。

事实上，中国央行购买国债也并没有被禁止，根据1995年颁布的《中国人民银行法》，央行可以购买国债：

第二十二条规定，中国人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具之一即是，在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。

不过，值得注意的是：

第二十八条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

简而言之，央行在二级交易市场可以买卖国债，但一级发行市场禁止。（如果央行在一级发行市场直接认购国债，就可以无限发债，那就回到了没有货币发行抵押品的时代）

其实，关于这个问题的讨论在财政内部也已经不是一两天了。

中国财政部国库司韦士歌博士2017年发表的《关于构建大国国债市场核心地位的思考》一文建议：

初期人民银行可将买卖国债作为货币政策操作的一小部分，定期在二级市场买卖中短期国债，达到调节短期市场利率乃至国债收益率曲线以及促进国债市场走势稳定的目的，也借此“盘活”大规模国债被持有到期现象。

这也可以看出，关于国债在央行公开市场操作中的应用这个话题他们已经研究有些时日了。

那么为什么之前没有用这种方法呢？

在业内看来，此前央妈并没有将买卖国债作为公开市场操作的手段，是因为国内国债市场不发达、短期国债缺乏。

根据国际经验来看，短期国债最宜充当公开市场操作买卖的对象，一般占国债发行总量的1/3左右。

不过，经过了这么多年的发展，截至2018年，国债余额达14.88万亿，3个月、6个月等短期国债也已发行。

法律上没有问题，市场已经成熟，理论工作也做了很久，好像一切都水到渠成，于是进一步将这种构想落实，就成为了下一步的主要方向。

也就有了我们所看到的财政部官员的公开讲话，先吹吹风，看一下反应。（这通常也是某项争议政策发布前的惯例）

04

央财联手，大有可为！

OK，这条新闻如果我们全文综合来看其实就是一个意思：

财政部发行国债，希望央行配合一下，在二级市场中购买国债，然后用这种方法向市场投放货币。

意思是领会了，但是更重要的问题来了：为什么要这么做？

事出有因，师出有名，作为国家的公职人员，绝不会轻易在公开场合表达自己的看法，也就是说既然表态了，通常是有的放矢。

这就又回到了一个最核心的问题，央行购买国债能干什么？

增加货币发行的抵押品，扩大货币之锚，简单地说，就是能发行更多的货币！

人一旦有了钱（货币），要么投资，要么消费；要么消费，要么投资，国家有了钱其实也是如此。

而现在，更多的投资和消费绝不是一件坏事。

如果还不明白什么意思，我们可以从近期更高层的表态中略知一二：

好了，就写这么多了，再多就404了。