美元微笑理论提出者：关于通胀、MMT和美元的思考

作者：路闻卓立编译

导读：

在这篇文章中，你会看到对冲基金Eurizon SLJ首席执行官任永力（STephen Jen）对当下几乎全部全球宏观热点话题，例如通胀率、现代货币理论、美联储独立性及美元前景，独树一帜的视角和引人深思的辩论。

本文作者是总部位于伦敦的资产管理公司Eurizon SLJ资本的首席执行官和联席首席投资官，此前他曾担任BlueGold资本负责宏观策略和货币风险的董事总经理，他还曾分别在摩根士丹利和国际货币基金组织工作多年。他在大摩工作期间提出著名的美元微笑理论（dollar smile theory），被外界誉为最好的宏观思想领袖之一。

本文旨在讨论通货膨胀/反通货膨胀，以及美联储可能的应对措施：

（1）通货紧缩/反通货膨胀可以是好的（来源于积极的供给冲击）或是坏的（反映出总需求的不足），大多数证据表明当前全球范围内疲软的通货膨胀应该属于第一种情况；（2）实际上，从更长的历史来看，与普遍观点不同的是，在过去的几个世纪中，大多数的通货紧缩/反通货膨胀都来源于总供给的增加而不是总需求不足；（3）如果美联储坚持其目前的通胀目标框架，应采取何种适合的政策措施将是值得讨论的。理论上讲采用平均通胀目标（Average Inflation Target，AIT）可以更好地锚定通胀预期，进而稳定菲利普斯曲线。但是，我们担心美联储的“机会主义宽松”- 即利用生产率提高诱发的通货紧缩来积极主动地实施宽松的货币政策 - 会带来与资产价格和总体经济杠杆水平提高有关的更高的系统风险。我们害怕在现有的“高折现率”政策环境之下（今天发生的事比明天发生的事重要的多），美联储和其他央行可能试图活在当下，将持续的金融抑制产生的系统风险折现，来换取今日通胀率的适度增长；（4）央行政策的过度不止于此：全球范围内的低通胀和低利率激发了有关现代货币理论（Modern Monetray Theory，MMT）的讨论。美国几位著名政治家都是MMT的支持者。在我们看来，MMT更多的是一场财政辩论，而非货币政策辩论。鉴于日本央行已经丧失了大部分的独立性，我们担心美联储如果继续追求无条件而严格的通胀目标，而忽视引发通胀变更的根源，那么当MMT成为一项政策的时候美联储将会被迫放弃其独立性，这将是颇具讽刺意味的；（5）这些辩论对于美元来说非常重要的。长期以来，我们对美元持建设性态度。然而，如果美联储采取主动积极的方式达到通胀目标并继续坚持与MMT部分一致的观点（例如，遗漏通胀的负面影响来论证美联储政策应对的合理性，而忽略这些遗漏的根源），这将会侵蚀美联储的独立性并使美元承压，尤其是兑欧元，因为欧盟条款明确禁止MMT。

美联储正有意无意地在结构上转向鸽派。自2008年全球金融危机以来，在过去10年中的大部分时间里，美联储一直在人们熟知的通胀目标框架下运作。这是基于这样一个假设：总需求（aggregate demand， AD）的变化是商业周期中引发通胀率波动的主要原因，需要美联储的政策措施来抵消这些波动。然而，最近，美联储政策讨论中出现了两项创新，表明美联储可能正在转向更为鸽派的立场，并且这种转变可能有新的结构性理由。

第一个问题是美联储是否应该以平均通胀率为目标，第二个问题是MMT是否有价值。如果这些问题的答案是肯定的，美联储将采取比以往更宽松的政策基调，与日本央行保持一致，但与欧洲央行形成鲜明对比。这些有关美联储的新辩论显然将对美元的前景产生必然的影响，尤其是兑欧元。

通货膨胀和通货紧缩的悠久历史

历史上，消费者物价指数通胀（CPI Inflation）一直处于下降状态。只有在现代中央银行建立之后，商品和服务的价格才开始随之上涨：1914年以前，中央银行很少使用货币政策来刺激国民经济。在没有货币刺激的情况下，全球价格历来倾向于下跌，这主要反映了技术进步和贸易套利带来的价格平衡，与今天的状况并没有很大的不同。

下图显示了英国过去800年的通胀状况。42%的时间里，尽管经济持续增长，但价格却持续下跌。

美国国家经济研究局（NBER）2004年发表的一篇论文显示，在19世纪末的美国、英国和德国，技术创新和对金本位制度的坚持导致了低通胀和彻底的通货紧缩，这些都伴随着经济的快速增长。由于总供给（aggregate supply， AS）的增长速度快于总需求（AD），这种通缩是“良性的”通缩。

下图聚焦于美国通胀率的演变。与上一张图表中英国的情况类似，在过去150年里，美国的通胀状况也显示，完全通缩与通胀一样正常，与产出没有明显的关系，因为产出的增长趋势在这段时期的大部分时间里肯定是正的。

上世纪30年代似乎是唯一的例外，当时通缩与经济收缩有关。不幸的是，大多数央行官员至今还记得那段时期，为了避免彻底的通缩央行采取了极端的货币政策。

对于美国当前的反通货膨胀，我们了解多少

自2011年以来，以核心CPI（core-CPI）衡量的美国通胀率一直在1.0%至2.4%之间波动。2010年，核心CPI降至0.6%，一年后才回升至2.3%。自2018年7月以来，尽管全球产出缺口继续缩小，但全球通胀已经下降。美国核心个人消费价格指数（PCE） - 美联储青睐的通胀衡量指标 - 已从一年前的2.0%降至3月份的1.6%。尽管目前所有通胀指标都高于2017年年中低点，但各国央行不知为何已变得更加鸽派，且更愿意接受鸽派倾向的辩论。

美联储主席鲍威尔在2019年5月1日评论说，最近几个月较低的通货膨胀率反映了暂时性的因素，包括油价、较低的房价通胀和较低的医疗成本通胀。我们赞同这种观点。但我们也相信有更为强有力的结构性（供给端）因素在给全球通胀持续施压。

技术进步和全球化是否是全球反通胀的更重要驱动因素仍存争议，但这两个因素已产生重要影响实际上毋庸置疑的。2001年，中国正式成为世贸组织（WTO）成员国，改变了自那以来的多数宏观经济趋势。与此同时，劳动力套利也推动了全球贸易品价格的通缩。此外，技术进步（如亚马逊，更好的价格发现）已从根本上改变了商品和服务传输的中间过程，并给价格造成下行压力。

但是，全球化和技术带来的通货紧缩是“良性”通货紧缩，因为全球经济可以在同样的水平上运行，同时降低价格压力。这与“恶性”通货紧缩截然不同，后者指的是总需求不足引发的价格压力减弱。

自2008年以来的大部分时间里，各国央行一直专注于应对“恶性”通缩和反通胀，并誓言要尽一切努力避免与日本类似的长期低通胀局面。2008年为应对系统性信贷危机而采取的极端货币政策在随后几年得到了延续和扩大，尽管信贷危机在美国已经不复存在。

美联储官员和美联储观察人士很少承认通货紧缩的供给面来源，他们仍然专注于严格坚持通货膨胀目标制的必要性。困扰我们的正是在没有危机的情况下继续实施应对危机的政策。

潜在的美国经济更高的增长率

在我们看来，“良性”和“恶性”通货紧缩之间的区别很重要。彻底通缩和暂时低通胀之间的区别也很重要，这是为了防止央行采取过度的政策措施。

下图显示了我们对美国目前处于以下三种状态的可能性的评估结果：（i）高通胀（红色）；（ii）正常的低通胀（绿色）；（iii）通缩（蓝色）。

我们的观点是，美联储的工作是在大部分时间里让绿色阴影区域尽可能的大。我们的计算显示，截至2019年4月，美国陷入通缩的可能性为14%，而1984年至2019年期间的平均水平为13%。美国处于低通胀（low）和正通胀（positive）的可能性分别为76%和73%。总之，尽管最近通胀率有所下降，但我们没有发现明显的通缩风险。

此外，除了上文中提到的两个熟知的结构性通缩来源之外，有迹象表明，正如美联储副主席Clarida在最近几个月中强调的那样，由于劳动生产率和劳动力参与率的提升，美国经济的潜在增长率可能已经开始加速。

近年来，美国资本支出的复苏，以及自2018年减税以来的加速增长，令GDP增速超过了劳动力增速。劳动生产率经历了长期的下降趋势（从1990年到2003年平均每年2.6%的增长到2004年以来的1.5%）之后可能趋于稳定，并可能有所回调。

与此同时，劳动力参与率的结构性下降似乎也出现了逆转。美国劳动力参与率从2000年开始下降，由67.3%降至2015年的62.4%，并已开始回升。

无论如何，不管这些新趋势多么短暂且具有试验性，劳动力生产率和劳动参与率都不再下降，并有可能推动刺激美国经济的潜在增长。更高的潜在增长率可能有助于解释为何实体经济明显强劲的情况下通胀却一直如此之低。

美联储的“机会主义宽松”

美联储关于通胀的讨论大多忽略了供给端。讨论仅限于美联储是否需要遵守其在通胀和就业方面的使命。这种观点认为，无论出于何种原因未达到2%的通胀率目标，美联储都会被迫采取行动。但如果通货紧缩是由于良性而正面的供给冲击造成的，那么美联储放松货币政策以推动经济复苏的做法就等同于“机会主义宽松”。形象的比喻是，美联储在车子下坡滑行的时候踩下油门，仅仅是因为发动机的温度很低。拔苗助长，多此一举。

此外，低利率旨在吸引和鼓励财务杠杆和金融杠杆。这种“机会主义宽松”很容易引发更多的金融工程和资产价格通胀——这是一个大家都熟悉的过程。

支持“机会主义宽松”的一个理由是，只有在通胀足够高的情况下，美联储才能在下一次经济衰退中实施必要的宽松政策，而那时名义利率已经很低。但当美联储自身的行动加大了金融周期驱动的深度衰退风险时，这种策略的意义何在？

现代货币理论

MMT的理念是，如果通胀水平较低，大规模财政计划、巨额财政赤字和债务的货币化将不会产生什么后果。换句话说，MMT的拥护者（教授Kelton，参议员Bernie Sanders的顾问，L． Randall Wray，和Bill Mitchell，MMT这一名称的创造者和参议员Elizabeth Warren）支持大型社会项目和整个商业周期中的普遍财政政策扩张，以及由印钞支撑的财政赤字。他们认为，只要一个国家能够发行自己的货币，财政赤字并不重要，因为当有问题的时候它总是可以发行足够的货币来购买主权债务。

MMT越来越受欢迎，部分原因是日本在过去20年经历了平均GDP占比6%的财政赤字（甚至高达GDP的10%）之后，几乎没有明显的负作用。它的受欢迎程度也反映出美国政界在社会项目的适当规模及如何为其融资方面存在两极分化。

反对MMT的主要论据包括：许多国家都可以发行自己的货币，包括俄罗斯和阿根廷。但他们仍然无法避免债务违约。原因在于通胀与财政融资之间的权衡，以及调整的负担转嫁给主权债务的外国持有者。

许多新兴市场经济体采取了这种极端策略，结果却经历了本币暴跌，因为不喜欢这些债券的投资者往往也不喜欢这些货币。为了稳定货币，需要提高利率，这将使债务的可持续性进一步恶化。

许多发达国家也采取过这种策略，包括1981年的法国密特朗政府和1998年的德国施罗德政府。他们最后都不得不放弃这一策略。

对于政客们来说，免费享用一顿丰盛午餐的想法仍具有吸引力。美联储迄今为止为维持非传统和宽松的货币政策所做的争辩在MMT面前都将难以为继：当政府决定运行巨额的财政赤字和大型社会项目时，美联储将别无选择，只能实施量化宽松来维持低利率。

美联储实际上的独立性

有人抱怨特朗普政府侵犯了美联储的独立性。这些论点很清楚，也很有说服力，即政府不应该对美联储施加不当的压力。然而，尽管如此，美联储自己的金融抑制战略却严重限制了其政策灵活性的空间：无论劳动力市场多么紧张，只要股价出现小幅调整，就会迫使（而且已经迫使）美联储做出反应。

此外，在供给端驱动的通胀减速的背景下，美联储无条件追求通胀目标制将进一步加剧财富不平等和金融失衡。

尽管全球经济发生了巨大变化，但联合国（UN）、北约（NATO）和世贸组织（WTO）等宣扬改革必要性的国际机构却接二连三地抵制改革。我们想知道，由于通胀目标制的负面影响越来越大，各国央行对通胀目标制的坚定信念和坚持是否也会招致政治干预。

美元

长期以来，我们对美元一直持乐观态度，并继续认为，在不确定的宏观环境中，美元比其他大多数货币——无论大小——更有繁荣发展的优势。中国经济减速应是对欧盟增长构成最大拖累的主要因素。美国的潜在国内生产总值（GDP）增长似乎正在加速，而中国的潜在GDP增速正在放缓，而欧洲的潜在GDP增速正在横向下滑。此外，美国是唯一一个强大到足以承受负面冲击的主要经济体。一个基础设施项目就可以延长已经走向衰退的经济扩张。我们认为，所有这些都应该对美元有利。

然而，有关如何最好地应对低通胀的辩论确实令我们担忧。我们承认，如果美联储采取平均通胀目标，如果MMT获得支持，美元将受到冲击。

结论

通货膨胀可以说是最难测量、计算和正确解释的宏观变量。然而，这是各国央行的唯一目标。关于通胀的一般性讨论并不令人满意，因为它们往往忽视了供给端的考虑。央行采取更多行动的理由随着宏观环境的变化而变化，全球金融周期继续走在实体经济周期的前面。央行不质疑通胀目标制框架导致其政策灵活性逐步被侵蚀，在我们看来，这使得有关央行独立性的讨论变得毫无意义。我们看好美元，预计美元将保持正面走势。但如果美联储采取平均通胀目标或MMT获得更多支持，我们可能不得不重新考虑对美元的看法。（完）