增强人民币汇率弹性势在必行

增强人民币汇率弹性势在必行

中国证券报

□国开证券研究部研究员王鹏

自2005年以来，我国经常账户余额持续保持较大顺差，至2007年美国金融危机爆发前，我国经常账户余额占GDP的比重最高达10%以上。但是，2008年之后，经常账户余额占GDP比重持续下降。据国际货币基金组织预计，2019年中国经常账户余额将占GDP0.5%左右，2022年将持续进入负增长区间，到2024年将达到-0.2%。

我国经常账户余额占GDP比重持续下降甚至为负究竟说明什么？这一状况会对国际收支等宏观经济产生什么样的影响？笔者认为，经常账户顺差持续缩小，说明我国利用国外商品资源的能力增强，是一国获取国际商品资源能力的体现。但从一国国际收支出发，如果经常账户顺差持续减少，作为复式记账法平衡的国际收支账户而言，要么在保持金融账户稳定的情况下，外汇储备持续减少，要么在保证外汇储备相对稳定的情况下，国际收支账户中的非储备金融账户项要持续流入。比如2015-2016年，我国就出现经常账户顺差减少和金融账户逆差双重因素导致的外汇储备大幅减少的情形。可见，为了维持国际收支平衡和降低国际收支风险，需要在经常账户顺差持续减少的情况下，保证金融账户持续流入的稳定。而金融账户持续流入的一个现实条件，就是人民币需要具备一定的吸引力。

人民币具备吸引力的条件主要有两点：一是价格要有弹性。没有弹性的汇率或者说受控制的汇率，因为不具有适当波动的资产属性而不具有吸引力。二是进出要自由。只有进出自由才能体现出充分供求关系的价格水平，否则由于进出不自由所形成的两个相对独立的市场，所反映出来的汇率水平是不真实的。

但是，汇率的波动也不是没有边界，一旦汇率过度波动则会造成国际收支风险。基于此，就需要一定的外汇储备来干预汇率过度贬值带来的风险，可以说，外汇储备是不使人民币汇率过度波动的“量”的保证，从这个意义上看，足量的外汇储备具有一定的合理性。但是，一味靠外汇储备的干预来稳定一国汇率水平，并不是健康稳定的汇率形成机制。

哪种汇率形成机制才是健康稳定的呢？基于经济基本面良好、经济结构相对合理以及各类价格体系（比如利率体系、资源价格体系）弹性充分的市场化汇率，才是理解汇率形成机制的“正确姿态”。可见，汇率的长期健康稳定需要汇率弹性自如，除了发生极端情况之外，汇率的弹性主要应由市场决定。增强汇率弹性与汇率的健康稳定不仅不矛盾，而且是汇率健康稳定的长效解决机制。

如何才能增强人民币的汇率弹性？笔者认为，这需要从两个方面入手。一是坚持建设既有深度又有广度的人民币外汇市场及其相关市场。为了形成具有充分弹性的人民币汇率，人民币外汇以及相关市场建设的“筑巢引凤”之举永远没有终点。

近年来，在金融市场开放方面，我国按照国际标准，持续推动外汇市场、债券市场、股票市场、金融衍生品市场对外开放，扩大跨境投融资的渠道，完善相关制度安排。2018年，境外投资者投资中国债券市场增加近6000亿元，总量达到约1.8万亿元。虽然绝对额增加较快，但是从相对数看，市场建设的空间仍然较大。在债券市场上，境外投资者占比仅为2.3%，在股票市场上，境外投资者占比也仅为2.7%。随着外汇及其衍生品市场、国内各类资产市场开放程度的不断提升，我国外汇市场的品种不断扩充，市场的规模不断扩大，进而使得人民币汇率定价充分，人民币汇率的弹性才能真正增强。

二是在汇率形成机制改革过程中，需要一定的智慧和勇气。汇率改革过程中，过度干预或缺乏干预均易造成汇率的剧烈波动，因此增强人民币汇率弹性，更多地需要改革调控的智慧和勇气。

汇率改革的智慧主要体现在增强汇率弹性众多条件成熟度的时机判断上，以及其他宏观条件的配合是否适宜等。汇率改革的勇气体现在付诸改革政策实施过程中，面对超出预期的外部环境变化以及面临困难后能够继续朝市场化改革方向的毅力。

2015年“8·11”汇改后，美联储紧缩周期导致的美元指数持续上升给人民币造成巨大的贬值压力，我国动用外汇储备以及其他外汇措施为稳定人民币汇率做出了巨大努力，但这种努力在没有史无前例的人民币贬值压力面前，极易造成人民币汇率波动预期的紊乱。通过吸取本次经验教训，在2018年6月开始的人民币快速贬值状况面前，决策层保持定力，始终对人民币汇率的贬值保持相对中性政策，由市场决定人民币汇率走势，体现出了较高的智慧和勇气。

总之，在当前以及未来一段时期，经常账户余额占GDP比重持续下降的背景下，我国需要金融账户资金的持续流入来维护国际收支平衡，而维持国际资金的持续流入，增强人民币汇率弹性势在必行。