海外市场观察: 增长担忧升温 美债收益率曲线平坦化

海外市场观察周报：增长担忧升温，美债收益率曲线平坦化

中金海外策略与资产配置

刘刚Kevin， CFA | 董灵燕

本周焦点：美联储鸽派超预期；但增长担忧拖累市场，收益率曲线倒挂

过去一周，全球市场波动明显增加。在备受瞩目的3月FOMC会议上，美联储将“散点图”中对于2019年的加息次数预期下调至0次，略超出市场预期，美债利率随之下行，美元指数也大幅走弱，美股市场特别是成长股受到提振。但好景不长，上周五公布的欧美制造业PMI特别是德国均明显不及预期，增长担忧重燃使得美欧股市受挫，主要市场利率也均进一步下行，美债1年期以下与10年期国债利率甚至出现“倒挂”，这也进一步加大的投资者的担忧情绪。波动率因此骤升，CME期货隐含的年底降息概率则大幅攀升至54%。

此外值得注意的是，上周五土耳其市场再起波澜，土耳其央行宣布暂停一周回购拍卖后里拉大幅贬值并导致股市也明显受挫。退欧方面，欧盟已同意退欧延期至4月12日，而若英国议会通过新版退欧协议的情况下可进一步延后至5月22日。

焦点图表

3月FOMC下调“散点图”，2019年不加息，2020年加息1次

CME期货隐含的今年加息概率为0.0%，年内降息概率大幅攀升至54.4%

最终美联储持有的证券整体规模预计稳定在3.5万亿美元左右，占GDP的17%

美国10年期和1年期国债收益率已经倒挂

收益率曲线倒挂对经济衰退有一定预示性，但择时效果并不理想

对美股市场而言，收益率曲线平坦化并非判断立即会出现趋势逆转的充分条件

资产表现：债 大宗 股；新兴 发达，部分新兴市场再起波澜；美债收益率曲线倒挂；美元先跌后涨

关注或异常点：主要市场利率进一步下行，美债10年和1年期以下利率已经倒挂，引发担忧。美股上周五为年初本轮反弹以来第二大跌幅。部分新兴市场再起波澜，土耳其、阿根廷、巴西股汇“双杀”。美元在美联储FOMC后一度大跌，但欧洲增长疲弱拖累欧元走弱后再度抬升。

整体情形：过去一周，美元计价下，VIX多头、A股、日本股市、比特币和日本国债领涨；巴西和德法股市、铜、巴西里尔、天然气表现最差。1）跨资产，债 大宗 股；2）权益市场，新兴 发达；发达中日本上涨，美欧下跌；新兴中，A股和俄罗斯领先，但巴西大跌，土耳其和阿根廷也表现不佳；板块层面，成长跑赢，利率下行背景下银行股下跌；3）债券市场，美债利率大幅回落，1年期以下和10年期国债利率倒挂，但信用利差仍收窄；4）大宗商品，黄金上涨，天然气和铜下跌；多数农产品上涨；干散货指数大跌5.5%；5）汇率，美元指数在FOMC会议后一度大跌至95.8，随后因欧元走弱而反弹；6）另类资产，VIX多头大涨，REITs和比特币也同样走高。

过去一周，美元计价下，VIX多头、A股、日本股市、比特币和日本国债领涨；巴西和德法股市、铜、巴西里尔、天然气大跌

上周新兴 发达，发达市场中日本意大利上涨，德国下跌，新兴市场中A股俄罗斯跑赢，巴西土耳其大跌

过去一周，国债 信用债 高收益债，欧洲国债、全球国债领先，而日本信用债、新兴高收益表现不佳

过去一周，主要市场汇率表现

过去一周，主要大宗商品表现

情绪仓位：市场波动大幅攀升，美元多头仓位明显回落

关注或异常点：受市场波动影响，主要资产波动率大幅抬升，VIX指数大涨21%。仓位方面，较为明显的变化是美元多头仓位回落较多。

整体情形：欧美制造业PMI疲弱引发投资者对增长的担忧，主要市场波动率攀升。市场情绪上，美欧股市风险溢价攀升、美债期限溢价下行。随着市场下跌，美欧股市RSI指数均从超买区间回落至适中水平，日本和新兴也是如此。仓位上，较为明显的变化是美元多头仓位回落较多。此外，近期美股投机性空头仓位进一步减少，但新兴市场多头仓位继续减少；利率进一步下行导致美债空头减少；原油多头继续增加，而铜多头仓位继续回落。

过去一周，美股、欧洲和新兴市场波动率均有所抬升

过去一周，美股和欧洲股市风险溢价抬升，日本和A股风险溢价回落

过去一周，美股RSI指数从超买区间回落至适中水平

欧洲股市RSI指数也回落至适中水平

美元投机性合约多头仓位减少

流动性：全球资金由股入债，并再度流出美股ETF

关注或异常点：资金全面流出主要发达和新兴股市，由股入债。此外，继前一周录得大幅资金流入后，上周美股ETF转为流出。

整体情形：过去一周，美国和中国金融条件趋向宽松，欧洲和日本均有所收紧。资金流向方面，上周资金由股入债，转为流出股票和货币市场基金。分市场看，资金再度流出美股（特别是ETF），小幅回流中国，发达欧洲、日本、新兴股市流出放缓。债券内部，加速流入高收益债，信用债和利率债流入放缓。从ETF产品的资金流向上看，上周资金流入SPY（标普500）和QQQ（纳斯达克），但流出EWJ（日本）。

过去一周，资金加速流入债券型基金，转为流出股票型基金和货币市场基金

过去一周，资金再度流出美股，小幅回流中国，发达欧洲、日本、新兴股市流出放缓

过去一周，资金再度流出美股ETF

过去一周，资金回流发达欧洲和日本债市，加速流入新兴债市，继续流入美债市场

基本面与政策：美联储鸽派略超预期；欧美制造业PMI大幅不及预期；降息预期陡升

关注或异常点：欧元区3月制造业PMI进一步下滑至47.6，德国跌至44.7，为2012年8月以来的新低；美国Markit制造业PMI也同样不及预期。美联储鸽派略超预期叠加增长担忧加大使得年内降息预期大幅攀升至54.4%。

整体情形：过去一周，美国和中国经济意外指数抬升，日本特别是欧元区大幅回落。CME利率期货隐含的2019年底的降息概率大幅攀升至54%。纽约联储模型目前预测的2020年初衰退概率为24.6%。上周公布的主要数据中，除英国通胀好于预期以外，其他均不及预期。英国2月CPI同比增长1.9%，好于预期的1.8%。日本2月CPI同比增长0.2%，低于预期的0.3%；剔除食品及剔除食品与能源后的通胀也低于预期。欧元区3月制造业PMI进一步下滑至47.6，德国跌至44.7，为2012年8月以来的新低，法国也再度陷入收缩；美国3月Markit制造业PMI回落至52.5，不及预期。

企业盈利方面，美股2019年EPS增速预期从上周的4.5%小幅下调至4.3%。从盈利预测调整情绪来看，仅日本盈利预测调整情绪恶化，美股、欧洲和新兴市场均有所改善。

一周经济数据追踪

未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表

过去一周，美国和中国经济意外指数抬升，欧元区和日本回落

CME期货隐含的今年加息概率为0.0%，年内降息概率大幅攀升至54.4%

市场一致预期标普500指数2019年EPS同比增长4.3%，2020年同比增长11.5%

市场估值：美股估值小幅收缩，新兴市场进一步修复

关注或异常点：受市场下跌拖累，美股估值小幅收缩，但仍在合理水平；新兴市场明显高于过去5年均值。

整体情形：美股的动态估值水平小幅回落至16.3倍，高于1990年以来历史均值15.8倍；当前18.5倍的静态估值也与我们模型测算的当前的增长水平（ISM制造业PMI）和流动性环境（10年期国债收益率）所能支撑估值区间18.2~20之间。年初以来美股11.7%的涨幅中，估值贡献了12.9%，盈利反而拖累1个百分点。

跨市场比较看，欧洲和日本相比美股依然具有较大折价吸引力。从主要市场12个月动态P/E相对2005年以来均值的偏离度来看，目前印度、美股和韩国估值均不同程度高于历史均值，而A股（特别是创业板和中小盘）和日本股市估值则依然大幅低于历史均值。

当前标普500指数12个月动态P/E为16.3倍，高于1990年以来均值

年初以来，美股11.7%的涨幅中，12.9%由动态估值贡献，而盈利预测反而拖累了1%个百分点

与2005年以来的均值相比，印度、标普500、韩国估值相对偏高，而A股、日本估值相对均值有折让

焦点事件：3月FOMC“散点图”下调幅度略超预期；欧盟同意延迟英国退欧期限

►3月FOMC“散点图”下调幅度略超预期。3月FOMC会议上，美联储按兵不动，维持联邦基金利率在2.25~2.5%不变，与市场预期一致。但将“散点图”下调至2019年0次加息和2020年1次加息，明显好于会议前市场多数经济学家的共识预测（2019年加息1次），也相当于追认了利率期货计入的全年没有加息的预期。

经济预测方面，下调增长预期（2019年GDP增速2.1% vs． 12月FOMC的2.3%，2020年为1.9 vs． 2.0%）；下调PCE通胀预期（2019和2020年分别为1.8%和2.0% vs． 此前的1.9%和2.1%），维持未来几年2.0%的核心通胀预期不变；上调失业率预期（2019和2020年分别为3.7%和3.8% vs． 此前的3.5%和3.6%），并在会议声明中强调经济活动有所放缓、家庭支出和商业固定投资放缓等。

宣布9月底停止缩表，具体要点为：1）5月，国债缩表上限从目前的每月300亿降至150亿美元；2）MBS的缩表上限和节奏维持每月200亿不变；3）9月底以后结束缩表，MBS继续减少由购买国债作为抵消；4）最终美联储持有的证券整体规模预计稳定在3.5万亿美元左右，占GDP的17%（当前为3.79万亿，高峰为4.25万亿）。

►欧盟同意延迟英国退欧期限。在欧盟峰会上，欧盟领导人同意在英国议会下周通过退欧协议的情况下，将英国退欧的期限延长至5月22日；但如果退欧协议依然未获通过，则英国须在4月12日前确定关于退欧的后续进展计划。