升值还是贬值：研判人民币汇率的三个视角

说明：1． IMF对实际有效汇率偏离（以区间表示）的估计方法是，将该国2017年的平均REER同与该国经济基本面和预期政策相一致的水平进行比较，上面描述了偏差范围的中点。2． 到2018年8月的变化与2017年的平均值的比较；

从这个角度来看，一方面，人民币并不存在长期贬值的基础。另一方面，从美方的压力来看，人为被低估的空间也在被压缩。

三、日本经验：广场协议后的日元

经济基本面决定汇率的内在价值，但政治意向也不容忽视。由于中国和日本在经济起飞阶段外向型发展模式和汇率制度改革路径的相似性，从日本经验看人民币汇率，有一定参考价值。

汇率制度方面。1949-1971年，日元盯住美元，实行固定汇率，此后实行有管理的浮动汇率制。固定汇率期间，日本严厉管控经常账户和资本账户，特别是资本账户。日本对美国市场的贸易依赖最高达到40%，所以，迫于美国贸易保护主义可能引发的制裁，日本与美国一起干预汇率，日元开始升值。

中国方面，1994年以前，中国实行严格的固定汇率制。1994年后，改行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，美元是人民币单一的“锚”货币；2005年后，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元汇率开始升值。人民币2005年的这个时点，与日元1971年与美元脱钩这个时点很类似。图4 也证明了这种相似性。

图4：日元走势和对人民币走势的猜想

说明：日元走势的起点是1960年。目的在于保持日元与人民币盯住美元的时间段相等。日元是1960-1971，人民币是1994-2005．

当前，保护主义再次成为美国的主流价值观，中美博弈将是长期的，中美之间会不会有“广场协议2.0”尚不得知。但现任的全美贸易委员会主席纳瓦罗在其2011年的著作《致命中国》（Death by China）中建议，考虑到中国的大国威望，美国可与中国私下达成人民币缓慢升值的协议，否则就将中国贴上“汇率操纵国”的标签。

中国和日本确实有许多相似点，如出口导向型的产业政策、对贸易的依赖、还有人口结构等。但不同点也是显著的。经济层面来说，当下的中国，比1971年的日本的经济基础更薄弱，如汽车制造和电子产品等，1971年日本已经进入世界领先水平。另外，当下中国面临的一系列金融乱象，70年代的日本也是没有的。中国的优势在于经济规模更大，政治上更加独立，美国很难将意志强加到中国头上。虽然美国会一直施压，但中国可以按照自己的节奏管理汇率和进行汇率改革。

我们认为，人民币汇率向何处去，最主要的决定因素是人民币的公允价值，而按照购买力平价的测算，不少证据认为人民币仍有升值空间。而且从长期来看，如果中国将从出口型向进口型和消费型国家转变，人民币稳步升值反而利大于弊。

邵宇为东方证券首席经济学家；陈达飞为东方证券高级宏观研究员