量化宽松是条不归路

本报评论员欧阳觅剑

北京时间2月21日凌晨，美联储公布了1月联邦公开市场委员会（FOMC）会议的纪要。纪要中特别令人关注的一项内容是：几乎所有与会者认为，应该在今年下半年停止缩表，而且应该在不久之后就宣布相关计划。在美联储1月29日召开会议之前，就有美国媒体报道，美联储缩表已经接近尾声。会议纪要确认了这一重要信息，而且停止缩表的时间比人们预想的还要快。

今年下半年停止缩表还不是决议，但美联储用“几乎所有与会者认为”这样的表述，表明这个政策已经具有很大的确定性。他们这样做的目的，是为了提振投资者的情绪，引导市场预期。

美联储自2017年四季度开始缩表，减少债券的持有量，使总资产规模从4.5万亿美元下降到目前的4万亿美元，只减少了10%左右，仍然大大高于危机之前的水平（不到1万亿美元）。但现在美联储就开始计划停止缩表，可以说，缩表才刚开始，就要结束了。

缩表是美联储货币政策正常化的重要内容。根据美联储之前制定的计划，货币政策正常化应该使商业银行的准备金减少到明显地（appreciably）低于近年的水平，但会比2008年金融危机之前高。美联储通过量化宽松扩张资产负债表的同时，商业银行存在美联储的准备金余额也大大增长。危机之前只是几百亿美元的水平，2014年一度达到2.8万亿美元，缩表开始时的2017年三季度末为2.2万亿美元，目前为1.6万亿美元。如果与峰值比较，准备金水平已经显著减少了；如果与缩表之前几年的平均水平比较，则还算不上显著减少。

美联储计划停止缩表，就是要防止准备金余额继续减少，让商业银行可以拥有非常充足的准备金。这么大规模的准备金本来是非常态，但在近年的货币政策操作中，美联储逐渐认为，维持充足的准备金，是一种有效率、有效用的货币政策机制。这让美联储不需要进行太多公开市场操作，就可以通过调整准备金利率等受控制的利率，使联邦基金利率维持在目标区间，而且还可以有效地影响其他利率以及金融市场。

而另一方面，如果准备金余额低，则可能对银行体系和金融市场造成不利影响。如果准备金水平降低，银行体系可能要面临流动性不足的风险。在金融危机之前，美国的银行保有非常低水平的准备金。但在长年拥有充足准备金之后，它们不再适应低准备金水平的状况。可以说，它们已经被美联储的量化宽松“惯坏”了。

而金融市场更是少不了巨额准备金、充足流动性的“供养”，一旦预期到准备金水平会继续下降，美国股市就会下行。美国股市在2018年四季度呈现下跌走势，很重要的一个原因是预期美联储加息、缩表还将持续。一些投资者希望美联储在加息、缩表中的操作更加灵活。美联储及时做出计划停止缩表的表态，重要目的就是稳定股市的情绪。

量化宽松是一条不归路，银行体系和金融市场都已经非常依赖充足的流动性，一旦流动性状况有所收紧，就会使风险很快暴露。美联储只能逐渐做出让步，满足它们对流动性的要求，并使非常规的货币政策变成常规。目前美联储还有条件这么做，因为通胀压力并不大，CPI涨幅连续几个月下降。但如果未来通胀压力上升，美联储就要面临艰难的选择。更为重要的是，美股在非常宽松的货币政策环境下已经维持了很多年牛市，其中积累的风险越来越大，美联储计划停止缩表，股市还会受此刺激继续上行，一旦经济状况或金融环境发生变化，泡沫就会破灭。

美联储的货币政策其实已经被金融体系绑架了，虽然美联储声称就业、通胀是制定货币政策时优先考虑的因素，但他们实际上更关注金融市场的变动，而对于促进实体经济发展并没有太多办法。如此大规模的准备金，只是金融体系的风险缓冲，而实体经济不能从中受益。