菲利普·雷恩：欧洲中央银行面临的三大挑战

作者|菲利普·雷恩‘欧洲中央银行执委会成员，中国人民银行成都分行何乐、厉鹏译’

文章|《中国金融》2020年第22期

欧洲中央银行面对三大挑

鉴于新冠病毒大流行病冲击的特殊性，各国央行需要作出特别的政策回应。疫情暴发伊始，欧洲中央银行就面临三个挑战，即稳定金融市场、确保信贷供应、消除与大流行病相关的通胀下行风险。事实上，要实现通胀目标，就必须积极应对前两个挑战。这是因为，在市场不稳定或信贷紧缩的情况下，实施有效的货币政策将变得更为棘手。如表1所示，面对前述三个挑战，欧洲中央银行在最近几个月内采取了一揽子的全方位危机应对措施。在此期间，欧洲中央银行不断重申其关于政策利率和资产购买计划（APP）路径的前瞻性指引。欧洲中央银行理事会预计，欧元区主要利率将保持在当前或较低水平，直到通胀前景强劲收敛至低于但接近2%的水平。

欧洲中央银行推出的主要政策措施，是3月18日宣布的大流行病紧急资产收购方案（PEPP）。该方案旨在发挥双重作用——既有助于市场稳定，又有利于大幅放松货币政策的立场。PEPP的政策设计促进了市场稳定，使资产采购的构成在时间、资产类别和司法管辖区域的选择上具有足够的灵活性。在PEPP对外宣布后，市场收益率出现大幅下调走势，有力证明了在面对重大负面冲击时，欧洲中央银行采取政策措施支持市场稳定的重要意义。同样，PEPP下的额外资产收购也有助于缓和货币政策立场。按照对大流行病下通胀大幅调低前景的预测，欧洲中央银行将PEPP的规模扩大6000亿欧元，总数达到1.35万亿欧元，并将期限延长半年至2021年6月底。3月18日启动的“和平与伙伴关系方案”表明，临时和灵活的政策应对方案更适合应对大流行病冲击的特殊性质，而不仅仅是依靠方案的机械扩展。欧洲中央银行预计，资产收购计划（APP）仍将继续以每月200亿欧元的速度实施，以强化宽松货币政策对市场的影响，直至欧洲中央银行最终决定提高关键利率水平。此外，欧洲中央银行计划在提高欧元区主要利率之后的较长一段时间内，继续对在资产收购计划（APP）下的到期债券本金进行全额再投资，并在任何有必要的情况下，保持宽松的流动性条件和充足的货币调节。

除了稳定市场和确保足够宽松的货币政策立场外，防范信贷紧缩的风险也同样重要。维持信贷供应不能被认为是理所应当的，这是因为大流行病可能会降低潜在借款人的信用质量，并在没有中央银行干预的情况下增加银行的资金成本。为了应对这一威胁，欧洲中央银行出台定向长期再融资操作（TLTROs），显著放宽了银行获得流动性的条件，从而大大增强了对银行继续向实体经济投放贷款的激励。欧洲中央银行还提供了无条件流动性操作业务，以确保为银行系统提供价格合理的流动性支持。这包括大规模紧急长期再融资业务（PELTRO）方案，为欧元区金融体系提供流动性支持，并维护货币市场的顺利运行。在国际层面，欧洲中央银行通过与欧元区以外各国中央银行的协议提供欧元流动性便利，而与其他主要中央银行的货币互换协议也重新启动，使欧元区银行能够在必要时获得外币流动性。欧洲中央银行还放宽了抵押品要求，以确保银行能够充分开展这类业务。

以上这套政策措施旨在作为一揽子方案发挥作用，以确保同时应对大流行病冲击带来的所有三项挑战。这些举措在导致欧洲中央银行资产负债表大幅扩张的同时，表明各国央行已经做好准备在实体经济和金融体系受到重大冲击时，随时应对政策目标面对的风险。证据表明，在欧洲中央银行采取措施近六个月后，一揽子应对措施已经稳定了市场，确保信贷供应，并支持了经济复苏。截至目前，银行对公司部门的贷款维持在良好水平，甚至在过去几个月一直在增加。信贷供应得到了欧洲中央银行再融资业务，特别是得到6月份通过的定向长期再融资操作（TLTRO-III）扩充方案的支持。当然在此期间，财政政策也发挥了至关重要的作用，与货币政策形成有效的互补。强有力的财政行动促进了银行对实体经济的持续信贷投放，其中包括采取措施补偿许多公司所遭受的与大流行病有关的损失，以及实行大规模的政府担保方案。

欧洲中央银行通过采取政策措施积极应对大流行病带来的挑战，有效防止融资条件收紧和维持信贷供应规模，从而为经济增长前景和实现通货膨胀目标提供了关键支持，并有助于在基线情景下限制尾部风险。根据欧洲中央银行估测，一揽子应对措施预计在2020年至2022年期间，使经济产出水平增加1.3个百分点左右，使通货膨胀幅度累计增加0.8个百分点左右。事实上，由于测算尚没有充分反映出因避免实体经济与金融市场之间出现负面反馈循环而获得的相应政策收益，因此这些估测并没有完全体现政策效应的真实水平。

达到通胀目标：两阶段方法

大流行病危机是对通货膨胀前景的重大负面冲击，因为经济疲软造成的反通货膨胀压力很可能超过部门供应负面冲击造成的任何通货膨胀力量。

图1显示了欧洲中央银行面临的货币政策立场选择模拟草图。在大流行病暴发之前，原本预计通货膨胀将逐步上升，直至达到以“AD”路径（蓝线）为代表的通货膨胀目标。在没有额外的货币政策调整的情况下，大流行病冲击的最初负面影响，在预期路径的向下移动（从“A”下降到“B”）中得以反映。对此，一种政策选择是简单地接受现实，如“BE”路径（黄线）所示，这时实现与通货膨胀目标趋同将需要花费更长的时间，此时的通货膨胀水平将低于过渡路径中的最初设想。为简化起见，这条大流行病通胀路径在此被描画为一个平行的转变，但很可能在没有额外货币政策调节的情况下，后大流行病时期经济中的通胀水平会恢复得更慢。然而，如果考虑隐含的更高实际利率水平和更为缓慢的经济复苏路径，这一选择显得代价高昂且同时具有风险。这是因为，更低通胀水平的持续时间可能变得更加绵长不绝，甚至导致通胀水平下降的预期变得根深蒂固，这将使得实现中期通货膨胀目标更加困难。鉴于在疫情暴发前欧元区已经维持了很长时间的低通胀水平，这类风险应该得到高度重视。

因此，欧洲中央银行要达成其货币政策目标，更有效和更安全的选择是通过提供额外的货币刺激，瞄准“BCDE”区的上层区域，以便使通胀路径调整更接近“BCD”的水平。这便是大流行病紧急资产收购计划（PEPP）政策设计背后的理论逻辑，即临时性的额外资产购买旨在恢复通胀动能的势头。相应地，货币政策应对挑战包括两个阶段。第一个阶段是抵消大流行病对预期通货膨胀路径造成的负面冲击：在密集有力的临时性货币调节阶段，通过PEPP与其他货币政策工具相结合，完成第一阶段的政策目标任务。一旦负面冲击得以充分抵消，第二阶段确保对后大流行病时期的货币政策立场进行适当调整，以确保及时与中期通货膨胀目标达成一致。为此，欧洲中央银行随时准备酌情调整其所有的政策工具。

在低通胀和低利率的环境下，货币政策和财政政策有可能出现相互强化政策效果的现象。特别是在价格稳定方面，为消除大流行病对通货膨胀的负面冲击，并维持随后与通货膨胀目标的趋同性，货币政策调整的规模大小将取决于财政对经济复苏的支持程度。为应对大流行病危机，所有欧元区国家都采取了重大财政措施。在近期和中期，各国政府有必要继续支持其经济从严重的大流行病冲击中逐步复苏。最近各方商定的7500亿欧元规模的欧盟经济复苏基金，建立了一个共同的预算工具，为各国的财政行动提供了有效的支持。一个雄心勃勃、举措有力和协调一致的财政立场，无疑是确保整个欧元区经济强劲复苏的关键，也将为货币政策提供重要的补充。最后，从大流行病冲击的政策应对中汲取的教训，将被纳入欧洲中央银行的货币政策战略审查，而后者将是2021年工作的一个重点。