从商品货币、法币到如今的加密货币 历史告诉了我们什么？

更确切地讲，Tether是一种与美元挂钩的完全抵押稳定币，每一枚都由台湾商业银行账户中的等额美元存款作为抵押。与传统的现金交易一样，Tether为用户提供了匿名服务（Tether的优势之一），因为这些交易可以通过比特币区块链进行验证。除2017年4月的一段短暂时期外，该币均表现不俗——在数年的时间里证明了其所承诺的稳定程度。

然而，这种类型的稳定币操作成本是比较高的。发行人及其投资者必须以低收益的流动性形式承诺大量抵押品，这使得由此产生的“货币”更像是商业银行创造的“货币”（需以存款融资），而不是政府和中央银行创造的货币（不必以上述方式融资）。考虑到当前区块链技术的发展状态，传统银行账户可能允许个人以较低的成本从事较大数量的交易，除此之外，假设成本会转嫁给终端用户，那么在一个商业银行账户中持有一定数量的美元与使用该账户支付账单和接收客户的电汇之间，以及使用Tether进行交易之间并无区别。

此外，加密货币的盈利导向性可能会鼓励发行人偷工减料。譬如，有人就Tether是否真实地持有它所声称的美元储备金提出了质疑。此外，Tether在不允许对其储备进行审计的情况下额外发行了数亿代币。

第二类稳定币是由加密抵押的稳定币组成的——另一种加密货币被作为担保物用以支持该稳定币。这一变体使发行人不必与台湾银行等其他银行打交道（要知道，这类银行可能会对向可用于非法目的的平台提供服务感到不安）。然而这类币的问题可能会出现在抵押品的价值波动上，因为抵押品不是以稳定币的形式存在。由于抵押品价值可能会下跌，加密担保稳定硬币要想可信，就必须过度资本化，这可能使其运营成本甚至比完全抵押型稳定币还要高。Dai，一种领先的加密抵押稳定币，其对外宣称的抵押比率为300%。此外，由于没有任何实质性的本金能够防止抵押品价值跌至发行币的面值以下——尽管存在过度抵押的情况——但是也极易发生类似于银行挤兑的问题

第三类、部分抵押型稳定币，Saga就是典例之一。Saga的有趣之处在于，它由一个非营利性基金会发行，要求进行合规检查，以避免为洗钱和类似滥用提供便利，同时还使用区块链来确保批准方之间交易的匿名性。它还向用户承诺了低交易成本和可伸缩性（静观其变，时间会证明一切）。（译者注：Saga，受瑞士联邦基金会监管委员会 ESA 和金融市场监管局 FINMA 法律和法规管辖，由机构和银行合作伙伴提供支持，也明确其为证券型代币市场增长的重要基础设施；它宣称致力于成为第一种非匿名、非易失型的加密货币。Saga和其他加密货币项目不同的地方还在于其投资的本质：它并非是一次ICO或者代币生成事件，这笔交易是由一些传统的投资人、对冲基金完成的；Via币界网-区块链与数字货币公司数据库。）

与前两类稳定币不同的是，Saga只是部分抵押，该平台出售和购买Saga代币，以换取Ethereum（另一种加密货币），并将收益（除Ethereum流动性缓冲外）投资于构成SDR篮子的法定货币。起初，该协议100%持有这些货币的储备，基本上复制了Tether声称要做的事情（在Tether的案例中是美元）。但随着时间的推移，Saga的准备金率将会降低。在《Saga白皮书》中，并没有具体说明利率是多少，只是指出了“随着内在价值的波动性变小”，准备金率将会下降。此外，一篇未发表的关于Saga“货币政策”的论文指出：准备金率将下降到约10%（Saga，2018）。

然而，问题就出在这里。正如白皮书中的脚注所指出的：“……内在价值取决于多种因素的组合：市场信心、效用（交换手段）、投资者情绪以及对未来的预期。任何一位在盯住汇率上富有经验的央行行长都会告诉我们的是：“人们的信心不是无坚不摧的，实际上，它十分脆弱”。或许仅因为在过往的一段时间里产生了波动率的下降（不管是由于用户基数的扩大还是其他原因），我们并不能保证它在未来不会上升。当外汇储备不足时，有关信心的问题可能会自我预演。如果Saga代币的一些持有者对其代币能否兑换成固定数量的特别提款权（更确切地说，兑换成当前按这些固定数量的特别提款权估值的以太单位）产生怀疑，不管是出于积极还是消极心理，他们都会寻求套现，而其他持有者（不想排在最后被动等待），也会争先恐后地赶在“弹尽粮绝”之前寻求套现。其结果是，该平台的（部分）储备量可能会因由此产生的挤兑而耗尽。

面对上述情况，各国央行一般采取两种方式：首先，他们会允许货币贬值（从而降低了负债与外汇储备的比率）。在当前的情况下，这不符合稳定货币的基本原理；这对信心和市场份额都不利。其次，他们将实施资本管制（有效地限制了投资者获取其储备的机会）。以这种方式限制加密代币可兑换为法定货币将再一次违背人们创造稳定币的基本原理，因此与未来的货币前景也不兼容。

第四类稳定币，即无抵押稳定币（如稳定币basis）。智能合约被用来管理数字币的供应问题，目的是保持其相对于美元的价值。该平台同时发行数字币和数字债券，当后者的价格（以美元计价）下跌或上涨时，智能合约将以该币（币换债券）出售债券。在一些稳定币的变体中，当人们需要扩大该币供应量时，债券将由区块链按发行顺序自动赎回，而不是在公开市场上进行购买。

（译者注：Basis是一家由三位普林斯顿大学毕业生Nader Al-Naji、Lawrence Diao和Josh Chen创建的加密货币公司。稳定币Basis通过调整代币的供应量来稳定在1美元进行交易。BASIS通过增加或减少货币供应使价格和价值保持稳定。其白皮书中提到：“经济中的长期价格与流通中的货币总量成正比”。如果价格超过1美元，BASIS将向其持有者分发更多的基础代币，还有债券代币和基本股份。当价格低于1美元时，该协议创建并出售债券代币，允许买家以低于1美元的价格购买它们，以此作为持有和出售债券的基准行为。以1：1的比率出售基础代币，摧毁多余的基础代币，以换取债券代币的以后潜在利润。）

尽管债券的流动性不如稳定币（债券的面额更大，对于提高交易便捷性意义不大），但投资者更有动力持有债券——因为随着数字货币的发行量不断攀升（代币的价格可能超过1美元时），债券持有人会得到数字货币形态的“红利”，该红利来源于平台在出售额外数字货币时收取的佣金或铸币税。

与此同时，如果没有额外的稳定硬币持有者/用户，就不会有额外的发行用于支付债券持有者（因此，上述操作的可行性取决于能否成功地运营好平台，促进其可持续发展）。可以肯定的是，当发行额外债券以防止币值跌破面值时，平台将获得退出流通的币的余额。但这些余额必须被收回或冻结，以维持币值；为便于向债券持有人支付股息，它们不会另这部分币重新进入流通市场。

另一方面，即使该平台目前正稳中求进（用户数实现正增长），但对其未来发展前景的怀疑也可能随时破坏现有的稳定局面。对于平台未来是否能够产生足够的铸币税以支付债券持有人的怀疑，可能会导致投资者降低对新券的出价，使平台将多余的币退出流通环节（相对于剩余流通币，增加对股息的索偿价值）的成本更高，此举只会强化人们先前的疑虑——正如一个自我强化的螺旋，投资者不愿以任何价格购买额外债券，平台也因此无法阻止稳定币价格崩盘。

目前尚不清楚无抵押稳定币的设计者是否熟知上述维度的知识点与相关的文献。Basis（Al-Naji，Chen，Diao，2018）直到最近才成为领先的稳定货币机构，且为了规避无法偿付日益壮大的债券持有人群体，他们还借鉴了其债券5年到期的结构。正如其白皮书作者所提及的：“我们选择5年期债券到期，是因为严格的模拟测试结果表明——如此会产生一个更加稳健的系统，即使直面剧烈的价格波动，债券价格也足够高。”

随后，两位作者在白皮书中表示，即使债券价格降至零，他们的体系也会依旧保持稳健，因为债券在5年到期时会自动失效，从而减少了平台的股息负债。在不偿还本金的情况下终止旧债，类似于债务违约或重组，即主权债务的可持续性得以恢复，债券持有人接受减记后债券价格上涨（但我们也都知道的是，对未来估值折的承诺只会使投资者事先要求更高的风险溢价，并可能导致与之相关的可持续性危机。）

3．央行数字货币

因此，我们说创造价值稳定的数字货币的唯一可靠方法是由中央银行发行——央行可以通过法定方式发行数字货币。1、它可以通过购买其他金融资产的方式将其注入流通领域；2、它可以通过出售这些资产使其退出流通领域；3、它能够保证数字债务和非数字债务之间的平价，随时能够无限量地进行互换，就像它把五分硬币换成一角硬币一样。超过90家中央银行目前正在研究上述可能性（罗兰贝格，2016）。

中央银行的数字货币可以通过多种不同的方式实现。最直截了当的是允许个人，而不仅仅是成员银行，在中央银行长期拥有电子账户。中央银行将提供与Visa，Paypal或借记卡发卡商业银行相同的服务，且普遍接入是其优势（Bjerg，2018）。每个人都可以有一个账户，就像每个人都可以在他或她的钱包里携带纸币一样。如果全民覆盖转化为更多的规模经济，这可能导致社会型储蓄。

再者，中央银行可以发行一种以分布式方式流通的数字货币--放在移动钱包或电子智能卡上，在这两种货币之间可以直接进行支付。这个模型主要适用于较小的交易。同样可以想象的是，对央行数字货币的访问可能仅限于企业，并且只能用于批发支付（Bechand，Garratt，2018）。

公营企业效率也是个大问题。私人数字货币，以及Paypal或Visa等私人移动支付平台，能否与央行（指向零售客户提供数字支付服务）一决高低——目前还无法定论。相反，如果缺少了竞争的氛围，占主导地位的国有生产商的效率就会备受质疑。要知道，只有在公营企业能够有效提供服务的情况下，才有可能实现社会储蓄。

让中央银行发行数字货币（更不用说让它垄断这个领域）不会吸引那些反对所有政府参与的自由主义者，尽管这对我们其他人来说不会那么麻烦。人们可以想象不同国家的不同系统对使用中央银行数字货币进行的交易采取不同程度的匿名性。人们可以设想一种基于区块链的办法，在这种办法中，所有交易都是匿名的，尽管这可能引起对逃税，洗钱和其他犯罪活动的关切。或者，人们可以想象一个系统，在这个系统中，中央银行可以看到每一位居民的余额，而不是每一笔交易中的对手（Rogoff，2016）。

但是，将所有数字货币交易集中在央行也会聚集风险，就像将衍生工具交易的清算集中在中央清算所集中失败风险一样。如果中央银行的数字货币网络瘫痪，现金交易可能会停止（如果数字货币完全取代纸币，所有的交易都会停止）。对于恐怖分子和黑客来说，中央银行的数字货币网络将是一个巨大的目标。然后还有伪造数字货币和防止其盗窃的相关问题（黑客利用软件故障从数字钱包和平台上盗取私人加密货币的故事不胜枚举）。

像eCurrency这样的公司，其目标就是寻求为中央银行提供硬件，软件和高级密码技术，以保护它们免受伪造，盗窃和安全威胁。区块链可能是解决方案的一部分，尽管eCurrency也指硬件和软件加密的附加层（Yanqing，Xintong ，2018）。其他人（如Grym，Heikkinen，Kauto，Takala， 2017）则认为区块链不适合央行数字货币，并完全提倡其他解决方案。不管解决方案是什么，监管者对于他们与被监管者的关系有一句老话——“监管者就像猎犬，总是在追踪，但是被管制者是灰狗；它们跑得很快——似乎也同样适用此处”。

另一个金融性稳定问题是传统银行挤兑的危险（Tolle，2016）。对中央银行的债权，包括货币债权，大概不存在违约风险，但对商业银行的债权则不一定如此。从历史上看，当人们对商业银行系统的稳定性和偿付能力产生怀疑时，储户就会转而使用货币（例如，见Boughton，Wicker 1979）。危险在于，这种行为将变得更加频繁，只需轻轻一刷手机，就可以更容易地将个人的数字余额从一家商业银行转移到央行——从而产生破坏金融稳定性的后果。

一些观察员（丹麦国家银行，2016，Coats，2018）建议，可以通过限制此类转账数量或限制中央银行数字账户的总体规模来减轻这一风险。但这样或会导致央行货币交易相对于商业银行账户溢价的局面，重新引入非统一货币的所有复杂因素。

最后，还要谈一谈央行发行数字货币对货币政策的影响。货币政策首先是通过影响商业银行存贷款利率来运作的。通过改变政策利率，货币当局改变了商业银行将准备金维持在中央银行或向中央银行借款的动机，从而改变了存款和贷款的数量和价格。如果央行发行的数字货币可用，个人和银行将更容易把自己的余额转移到央行（正如刚才提到的。如果央行的这些余额支付利息，个人将有动力根据政策利率的变化这样做）。商业银行将更快地看到政策利率变化对其融资成本的影响，从而加快政策利率向其他利率传递的速度（Dyson，Barker和Clayton，2018年）。如果政策利率的某一特定变化引起商业银行零售存款的更大转移，那么引起贷款利率变化的规模可能会更大。然而，如果银行对活期存款的更易波动性作出反应，增加对定期存款和其他形式的长期资金的依赖，这些影响就可能消除或逆转。

引入央行数字货币还可以消除利率的零下限，因为没有什么可以阻止央行对零售客户的余额支付负利率（就像一些央行对准备金支付负利率一样）。这将意味着，在利率为零的时期政策透明度的提高，因为目前中央银行被迫求助于相对不透明的量化宽松和信贷宽松操作（Bordo，Levin，2017）；然而，此举需取缔现金——因为个人可以持有现金以避免负利率。

维持中央银行的通用数字账户也将是促进使用“直升机货币”的一种方式。中央银行可以简单便捷地将更多的货币存入每个人的数字账户（代替量化宽松）。当然，这假设账户持有是普遍的。它假设一个分布规则（每个人都得到相同的绝对量吗？每个人得到的数额与他们现有的持有量成正比吗？）。有人怀疑，即使有了中央银行的数字货币，直升机撒钱仍然是社会科幻小说领域里的一幕。总体而言，对货币政策实施的影响似乎是间接的，但不是革命性的。

4．结论

历史的发展并非是一个线性的轨迹。从商品货币到法定货币，再到加密货币；从金属货币到纸币，再从纸币到数字货币，其发展道路并非一帆风顺。尽管如此，一些大的趋势依旧在历史长河中熠熠生辉——譬如，政治管辖区和共同经济中的居民（在认知和习惯上）有趋同于单一货币的倾向。政治领导人喜欢上述趋势——他们对铸币税的垄断是一种权力来源，在当国家主权受到威胁时是一条宝贵的生命线。经济主体也喜欢它，因为这类对信息不敏感的统一货币通常会促进经济活动，但前提是没有交易对手和流动性风险。

我们知道，每条规则都有例外。在某种程度上，近代早期的欧洲是一个例外，不同币并排流通，由于施测量裁，币值贬值和相关做法（现象），它们以不同的价格相互交易。19世纪30年代至60年代的美国是一个例外，由于反对由一个强大的联邦政府来管理货币供应，竞争洪流中的纸币以不同的折扣并排流通。高通胀时期是另一个典型例外，在这种情况下，代理商（中介机构）有动机用外币替代不稳定的国内货币。但公平地讲，更为广泛的趋势是：每个政治管辖区和共同的经济空间都有一种货币。

当前的问题是，鉴于数字货币能够轻而易举地被创造出来，我们不禁心生疑惑——数字货币是否真的是未来大势所趋，它们现在能否扭转货币走向统一的趋势？我们知道，目前这类货币形态的数量正在激增。但是，这些货币形态的信息敏感性特征尤为突出——它们以不同的价格进行交易，并以不同的价格与既定的数字单位进行交易——表明它们目前未能提供货币的核心功能。所谓的稳定币，旨在通过提供可靠的价值储存，支付手段和记账服务来来弥合这一鸿沟，但它们能否以合理的成本（当有充分担保时）扩大规模，或在保持其稳定性（当没有担保时）等问题上令人存疑。

很明显，目前能同时应对规模与稳定性双重挑战的货币形态就是（也只有）央行数字货币，但这种货币形态的成本与收益同样突出（这也意味着央行数字货币并非完美之选）。