拜登当选的话资本市场会怎样？

从拜登竞选纲领中的上述财政支出和加税计划中看，激进程度远远超过历史上民主党建制派候选人，如：希拉里、奥巴马等曾经的方案，已和桑德斯等民主党激进派的方案非常接近，用其自己的话说，其致力于打造“自二战罗斯福以来最进步的政府”，这也是年中民主党初选之后最大的变化。

从竞选策略角度看，拜登作为一名年龄78岁，有着超过30年从政经验的民主党建制派精英的代表人物，之所以在今年的竞选纲领中选择了激进的方案：从竞选角度看，与当年希拉里的强悍和傲慢不同（其声称特朗普支持者为可怜虫），拜登尽管年龄大、履历一般、精力欠缺，但却有着两个独特的优势：

第一，“因势而变”的现实主义，纵观拜登过去30年的从政生涯，其政治立场一直随着选民的变化而摇摆。比如：在70-90年代，拜登曾坚决反对解除种族隔离、反对同性恋；而在今年弗洛伊德示威爆发后，却为了黑人权益单膝跪地。

拜登今年相对激进的竞选纲领，本质上也是，伴随美国族群结构和年龄结构的改变，疫情之后，主张大政府、社会保障、政治正确的民主党激进派声音越来越大的反映。70%的美国95后年轻人认为政府做的还不够，持相同观念的60后仅有50%。今年年中举行的议员选举中，桑德斯为代表的激进派一举拿下六个选区，而在任的民主党大佬纷纷落选。

第二，拜登善于团结盟友。与2016年希拉里对桑德斯为代表的激进派不屑一顾相比，拜登为了对抗共同的敌人特朗普，对桑德斯激进派给予了充分的重视，充分吸纳桑德斯派的政策、并在团队中大量吸纳激进派成员。如：拜登和桑德斯草拟了共同方案，组建了共同的工作小组，每一个工作小组由5名建制派和3名进步派组成，每个小组的主席同时和桑德斯、拜登的顾问合作。这种对激进派成员的大量吸纳，又反过来意味着如果拜登大选获胜，这一主张被实施的概率不容低估。

那么拜登当前吸纳了以桑德斯为代表的民主党激进派方案对美国经济的中长期影响会有哪些？这些方案在实际过程中又能否真实落地呢？

我们认为，拜登当前的方案或直指美国三大经济和社会深层次结构性问题——种族矛盾、“通胀缺口”持续扩大、财政悬崖的根源：贫富分化。

3.2 教育、医疗费用不断高企下，美国族裔问题的本质是日益固化的贫富分化

自08年金融危机以来，美国族裔的矛盾与分裂越来越明显。2016年特朗普选举的成功是反映了底层白人的不满与愤怒。今年以来，非洲裔美国人弗洛伊德遭警察暴力执法而蔓延美国全境的族群骚乱，而8月，威斯康星黑人被警察射杀，再度引发全美新一轮暴力活动。表面上看，美国族群问题或似乎已无药可救。

但实际上，美国族裔矛盾的深层次原因在于贫富分化，而非政治上的歧视。在60年代平权运动之后，黑人政治地位大幅提升，其也拥有了投票权、选举权在内的各项选举权力，且在法律上亦享有各种保护。但经济上，不同族裔的处境和地位的分化却不断加剧。根据美国人口普查局2012年的报告，黑人的贫困率为27.6%为白人两倍，黑人16-24岁青年男性的贫困率为34.5%，为全美贫困率的三倍，而其儿童的贫困率更是达到38.2%。我们统计研究发现，二战后，美国五次大规模的族群骚乱的宏观背景的共性在于：低利率/利率下行下，资产价格与劳动力，特别是特定族裔年轻男性劳动力的就业出现持续分化和偏离。

从这个角度出发，无论是以奥巴马、希拉里等为代表的传统民主党建制派精英一方面，在形式上将“黑命贵”（Black Life Matters）的“政治正确”发挥到极致的同时，却对经济上的贫富分化选择性忽视；还是特朗普当前高呼维护“铁锈地带”底层白人利益，将少数族裔的诉求视为暴乱，却对企业、资本市场大力减税和无节制放水助推美股泡沫，其本质都是在继续维护精英阶层利益和助推贫富分化下，挑动不同族裔底层之间互相的仇恨和斗争，不仅无助于问题的解决，反而会加剧美国种族矛盾。这种贫富分化最直接的体现就是美国中产及以下阶层家庭面临看不起病，上不起学的窘境。

当前拜登的方案，通过为中低收入家庭，在基础教育阶段更多的设立政府出资的公立学校，减免大学教育学费；推进《平价医疗法案》主张降低成本；提供房票等方法，系统性的减轻了美国中产及以下家庭在教育、医疗、住房等刚性支出方面的负担，直指贫富分化下美国多数家庭最核心的痛点。

3.3 贫富分化助推了“通胀缺口”的持续扩大和中长期经济增速的低迷

1）从经济角度看，2012年以来，美国以个人消费价格指数（PCE）衡量的通胀水平一直持续低于美联储预设的2%的目标值（目前实际价格路径与2%的价格路径之间的偏离已扩大至4.7%），这一目标反映的是美联储促进就业最大化能力。持续存在的通胀缺口拉低了家庭、企业部门的通胀预期，这将抑制产出和总需求向潜在水平靠拢，并推升了股市、汇率等资产价格波动率。

我们认为，这背后的原因在于：金融危机以来，美国社会贫富分化急剧加速，由于中低收入居民的边际消费倾向要远远高于富有家庭，持续扩大的贫富分化抑制了居民部门消费率。这种结构性的问题无法通过美联储货币整体放水的总量型政策加以解决，进而造成了美国通胀预期持续偏低，通胀缺口的扩大以及长期增长的走弱。

因此，拜登减轻贫富分化的尝试，或将一定程度上有助于减轻美国中低收入阶层家庭最重的三大刚性负担，美国消费率整体或有所提振，这将有助于弥合美国日益扩大的“通胀缺口”，进而刺激企业与家庭的信贷需求，并提振美国中长期产出增长和就业。

2）从社会角度看，所谓“有恒产者有恒心”，教育、医疗、住房等社会保障的增加，或将使得美国中低收入阶层整体更加稳定，减少美国社会暴乱等暴力事件发生频率；而政府资助的公立教育的普及化，一方面，可以将当前潜在的少数族裔不稳定辍学青年转换为拥有一技之长的职业蓝领和劳动力；另一方面，公立教育对于学生人生观、价值观的培养，也将为日益分裂的美国族裔和社会共识的弥合开辟道路。

3.4 跨国企业和富裕阶层的多重避税是造成美国“财政悬崖”重要推手

巨额的财政赤字以及这一问题相伴生的美元信用透支是美国面临的另一项迫在眉睫的重大问题。2019年美国联邦政府债务增长至22.7万亿美元，超过了美国GDP，仅从债务利息角度看，根据2019年年中，美国债务管理办公室对美国年度公共债务发行的最新预测：从2024年基本赤字降为零开始，美国新发行的公共债务所筹的资金就将全部用于支付已有债务产生的净利息，其规模介于7000亿到1.2万亿美元或更多。

与此同时，为了应对财政长期的入不敷出，美联储通过宽松、扩表等方式，征收“铸币税”。今年疫情以来，为弥补防控不力带来的经济损失，特朗普政府更加无底线的扩张财政支出并迫使美联储更大幅度的扩表：截止9月，美国政府四轮财政支出总计规模达2.6万亿美元以上，美联储疫情以来扩表规模更是达到史无前例的7.06万亿美元，预计2021年美国财政将恶化到无以复加的程度。

如果特朗普连任成功，其对美国“财政悬崖”的解决方案预计依然是简单粗暴的进一步滥发美债，并迫使美联储进一步放水。换言之，也就是继续利用美元霸权彻底透支信誉，这将带来美元指数的进一步贬值，并将在中长期影响美国的国力及全球地位。即便如此，发债也是要有人接的，美债中外债占比39.4%且中国是持有美债最多的国家。考虑到如今中美关系恶化下，中国对美债持有意愿降低，以及欧盟和日本体量有限，预计这种“寅吃卯粮”的方案仍难以解决危机。

美国的财政问题究其根源是：过去四十年全球化下，跨国企业和富裕阶层的多重避税，使得政府税收获取能力大为降低。跨国企业及高管在全球化过程中攫取大量利益的同时，通过各国子公司间复杂的关联交易使得在母国的应税收入减少，将利润尽可能转移到税率更低的国家，从而实现合理避税。2018年，美国400个最富有家庭的平均实际税率为23%，比美国底层50%家庭的24.2%还低了一个百分点。换言之，富裕阶层在享受到全球化红利下，却拒绝承担相关的责任。美国财政问题也是贫富分化加剧下的另一种体现。

所谓“解铃还须系铃人”，贫富分化既造成了美国财政困境，也为真正解决财政困境提供了一条唯一的出路：对富裕阶层加税。在美国政府接近破产边缘的同时，2019年，最富有的1%的美国家庭财富达到了34.7万亿美元。前1%的财富增长占财富增长总额的42%。民主党激进派桑德斯提出：对财产超过3200万美元的人群加税1%，随后税率逐步递进，对财产超100亿美元人群加税8%。同时，对资产超过10亿美元的巨富阶层，遗产税增至77%，事实上，桑德斯的加税方案，只要实行一半，也就是只要将前1%人群1/10的财富拿到手，美国政府就可以转亏为盈，化解2020上半年的财政赤字。

当前拜登的巨额加税方案尽管没有达到如此激进的程度，但其或是走在了一条真正解决美国财政问题根源的正确方向上。

3.5 “最进步”的方案能否落地：美国精英阶层的危机感是关键所在

所谓“一分部署，九分落实”，拜登的方案和计划虽然从理论上，不失为一条为美国带来“新秩序”之路。但“触动利益比触动灵魂更难”“，其方案能否成功的核心，如同历史上所有危机时刻一样，在于国家的富人阶层是否愿意为大局付出一定的利益牺牲。

我们对此持谨慎乐观态度。一方面，“如果爱国需要加税，那么爱国者将屈指可数”，对于涉及既得利益群体的“二次分配”方案，“观其行”，永远比“听其言”重要

但另一方面，特朗普执政四年以来给美国社会以及美国所主导的全球秩序带来的巨大混乱，东西方对抗的明显加剧，特别是疫情以来，美国相对全球其他国家，高额的人员伤亡、财产损失，以及佛洛依德黑人骚乱以来，剧烈加剧的种族冲突，都让美国精英阶层感到地位不稳的巨大危机感。这种危机感倒逼之下，让我们在某种程度上，看到了“新的秩序、共识重新凝聚的曙光”，这体现在：

1）尽管面临涉及自身利益的加税和减税截然不同前景，以竞选资金衡量的美国精英阶层，甚至是拜登计划下利益受损最为严重的群体之一的华尔街精英，对拜登的支持力度仍远远强于特朗普：金融领域捐赠者给民主党的捐款10年来首次超过了共和党。在华尔街金融圈已经捐赠的近8亿美元中，民主党人获得了超过一半的捐款。如华尔街身为亿万富翁卡拉曼所言“我看到有相当多的人把短期经济利益放在一边，因为他们更把自己看成是民主国家的公民“。

2）共和党方面，除了我们前文提到的，诸多共和党党内大佬集体表态支持拜登，而疏远特朗普。近期共和党在产业和经济政策方面也出现了“新共识”的曙光，比如：政府在经济中的角色问题一直是美国民主共和两党的分歧之一。民主党人支持政府在经济中发挥更积极作用，而共和党人则主张自由放任，反对政府直接干预经济。但在东西方对抗逐步加剧的危机意识下，共和党人正在重新思考他们数十年来所主张的经济理念：近期一项支持半导体制造产业的法案，不仅民主党人一致同意，而且得到了几乎所有共和党人的支持。正如共和党参议员卢比奥所言：“市场总是达到最有效率的经济结果，但是有时候最有效率的结果并不符合公共利益和国家利益“。

综上，特朗普给美国精英阶层带来的巨大危机感，愿意让渡部分短期利益支持拜登的财政方案，使之有望在一定程度上获得成功。从资本市场角度看，尽管这一方案在短期可能由于加税、监管趋严、货币政策正常化等使得美股面临一轮中级调整，但从中长期看，美国各阶层贫富分化的缓和，有望使美国消费率整体或有所提振并弥合日益扩大的“通胀缺口”，从而提升美国经济潜在增长率；族裔矛盾的缓和，又将促进美国社会“新共识”的形成，并稳定秩序；同时，政府税收能力的增强也将在一定程度上弥合美国巨额的财政赤字和避免美元信用的过度透支。叠加后文将要提到的全球贸易关系的缓和和秩序的稳定，我们认为，美元有望重返强势，美股的中长期前景也并不悲观。

四、拜登的外交、贸易及对华政策：“新秩序”的“曙光”

4.1 关税周期与逆全球化：或“高点已过”

外交与经贸政策，是拜登与特朗普另一项差异明显的政策。过去四年，在特朗普奉行美国优先的政策背景下，不仅以中美贸易摩擦为代表的中美关系快速恶化，而且美国与德、法等欧洲传统盟国之间关系也急转直下，关税战层出不穷，以关税提升为代表的全球贸易摩擦和“逆全球化”开始加剧。我们用全球加权平均关税水平去衡量全球化进程，全球关税水平在2015年达到历史最低点后一路拐头向上，目前已回到1945年“二战”结束后。过去四十年，全球化进程面临一定程度的逆转。

若特朗普成功连任，考虑到其在竞选纲领，继续强化以关税、贸易保护为主要措施的美国优先策略是其最核心的竞选承诺。可以预见，特朗普的第二任期中，不仅对华贸易摩擦等仍会不断加剧，而且美国与欧洲等盟国的不信任亦会与日俱增，甚至二战以来美国所主导的世界秩序、盟国体系都有分崩离析的风险。国际现有秩序崩坏的过程中，各类地缘风险和冲突亦是集中爆发、层出不穷，全球资本市场波动率亦显著提升，事实上过去四年中，全球市场波动率已不断攀升至与2008年水平相当，2020年4月VIX波动率（恐慌指数）达到84.8。

当然，从另一个角度看，美国所主导的现有国际秩序和盟国体系的加速崩坏，在东西方对抗加剧下，有助于我们外交回旋空间的拓展。中欧、中日等关系发展的潜在阻力有望削弱，进而有助于我们打破当前美国对我们的科技限制，更好的形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

4.2 外交与盟国关系：新秩序的“曙光”与波动率的降低

若拜登赢得美国大选，则特朗普时期美国外交、贸易的混乱有望得到系统性的纠偏。

首先，与特朗普美国优先不同，拜登极其重视与盟国关系，致力于恢复美国传统外交领导能力。拜登在本次竞选中主张提升外交能力（加强民主和提升道德领导力），以及努力恢复和重构盟友关系。同时，考虑到拜登当前的竞选纲领在意识形态上实际上与默克尔的德国等欧盟主要国家所主导的偏左翼理念较为接近。我们认为，拜登上台之后，美欧关系或得到趋势性改善。在美国与盟国关系逐步修复下，现行的国际秩序体系亦将逐步稳定，这意味着，“黑天鹅”事件的相对减少，全球资本市场的波动率有望较过去四年降低。

其次，在贸易政策方面，拜登对于以关税为主要方法的贸易战，尤其是欧洲盟国的贸易战极为反感，其明确表示“征收关税政策是有害、鲁莽和灾难性的”，而结束与欧洲人为的贸易战并改善关系是其外交方面最重要的竞选承诺。预计拜登如果上任后，全球关税加征与逆全球化趋势有望出现拐点。根据IMF测算，如果各国间的关税冲突继续，全球经济增长可能会减少一半。故全球贸易关系的缓和也将有助于全球经济潜在增速的恢复。

4.3 拜登政策下的中美：新谈判的“缓和“与中长期挑战

对于和国内资本市场关系最为密切的中美关系，特别是经贸关系，拜登若当选后，或呈现如下变化：

从中短期角度看，与特朗普多次暗示“美国可能切断与中国的经济联系”相比，拜登团队明确表示：“与中国‘完全脱钩’是不现实的”。作为曾经在奥巴马任内担任副总统，与中方有着不错关系的拜登，在当前中美关系紧张氛围下，其本人是华盛顿少数对华相对理性的政客，曾经在去年表示“中国不是美国竞争对手“。今年9月接受采访时表示，在满足一定条件的情况下，会考虑“取消对华关税”。

考虑到拜登本人相对理性的态度，以及其竞选团队对“中美一阶段协议未解决系统性问题”，“寻求重置与中国的经济和技术关系”等的表述。我们认为，若拜登在21年1月20日成为美国总统，中美双方或将重启开始关于经贸以及更广泛议题的谈判，中美关系也将迎来一个暂时不会恶化的“蜜月期”，这一时期持续时间或将在1-2年左右。

从这个意义上看，如果拜登在11月赢得美国大选引发美股的调整叠加11月-1月底，特朗普仍会作为“看守总统”，不排除失去选举制约后对华政策进一步“变本加厉”的可能性，此时A股市场也或将迎来阶段性的调整，但考虑到拜登当选后中美可能的谈判前景以及前文所说的拜登政策对美股中长期助益，我们认为，A股整体的调整空间和时间或相对有限，外围的冲击或也难以扭转国内资本市场整体向好的大趋势。

从中长期角度看：尽管拜登本人对华态度相对理性，但对于未来可能的中美谈判最终结果以及中美关系的长期走向，我们仍持相对谨慎的态度。

首先，正如我们前文所描述的，拜登本人是个缺乏明确立场，“因势而动”的现实主义政客，美国精英及民意的对华态度而非其本人立场是决定其对华政策的最核心因素。从民意上看，疫情之后，美国整体危机感显著增强，几乎美国各党派、各年龄段对华敌意均显著上升，73%的美国人对中国有负面看法。更为重要的是，绝大多数美国人支持对华强硬，即使会牺牲经济，诸如：73%的美国人认为在对华交往时，应将所谓的人权问题置于经济关系之上，且两党选民在这一议题上高度一致（70%的共和党人，78%的民主党均支持这一做法），这意味着多数对华法案、措施的推进在国会都或很难遇到实质性阻力。

其次，几乎在所有拜登的关键经济政策和核心竞选承诺——诸如：贸易、制造业回流、知识产权、互联网安全、气候、关税等方面，中国仿佛都是明确且唯一被针对的国家（俄罗斯并没有在其政策中被针对），其措施的严厉程度与特朗普方面也“不相上下”。且相对特朗普的“美国优先”，拜登的政策旨在以所谓的民主党价值观加强与各盟国的协调进行“联合制华”，尝试构筑“去中国化”的所谓“新全球化”。同时，由于民主党在诸如所谓人权、香港等涉及我们主权和底线问题上的更加“偏执”，这使得未来可能举行的新一轮中美谈判几乎缺少缓和空间。

故对于拜登赢得大选后，中美关系的中长期前景不宜做过于乐观的假设，特别是如前文所述，拜登的政策方向对美国国力、盟国体系的可能恢复，或将使得“百年未有之大变局”加速演进。因此，我们仍要立足国内市场，深挖内需潜力，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，以应对发展过程中外部可能的风险和挑战。

风险提示：理论上仍不排除选举结果再次出现波动的可能性。