人民币汇率升值对利率意味着什么？

关注资本流入对货币政策的可能影响。疫情之后全球央行大放水，危机过后资本重新流入新兴市场，这与金融危机之后的情形具有一定的相似性。除了汇率之外，还要关注在此过程中资本流动如何变化。

金融危机之后面对国际热钱流入，人民币主要通过发行央票、提升法定存款准备金率等方式回笼过剩流动性。如果热钱大规模流入，可能加剧国内资产泡沫，同时会对货币政策形成干扰和制约。

考虑到经常项目顺差回升与出口改善、服务贸易逆差减少有关（可能只是暂时的），同时人民币并未形成单边升值预期，这种情况下应该不会出现金融危机之后的大规模热钱流入；而且跨境资本流动宏观审慎管理措施不断完善。

此外，国际金融协会数据显示投资正在退出新兴市场，特别是权益市场表现最为明显。只要不发生资本大规模流入，预计对货币政策应该不会形成大的干扰。

2.5．回顾历史：汇率和利率是什么关系？

（1）2014年之前，人民币单边升值，汇率与利率关系较弱

如前文所述，2014年之前汇率和利率相关度并不高。2014年之前我国国际收支整体呈现双顺差格局，除个别时点外人民币面临持续的单边升值预期，因而无论国内基本面好坏汇率总是往升值方向，这一时期汇率和利率脱钩，并没有呈现明显的相关关系。

（2）“811”汇改之后，单边贬值预期强化

2015年8月11日人民银行优化中间价报价机制，参考上日收盘价、供求情况以及国际主要货币汇率变化，人民币汇率浮动弹性明显增加。8月11日人民币一次性贬值1.86%，并在之后出现持续贬值。

而在国内经济下行压力加大、第二轮股灾爆发的情况下，8月25日央行再度降准降息，一直到当年年底整体呈现汇率贬、利率下的格局。

随着单边贬值预期不断强化、外汇储备急剧下降，央行也开始对汇率进行干预。8月31日对远期售汇业务征收外汇风险准备金；2015年12月发布三种人民币汇率指数，并多次强调人民币汇率要看人民币汇率指数；2016年2月正式对外公布中间价定价公式“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率”，稳定市场预期。

由于此时央行关注汇率稳定，货币政策一度也受到了掣肘，例如2015年4季度货币政策执行报告提到“加上降准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出。增多，外汇储备下降。”

2016年年初人民币汇率偏离美元指数急剧贬值引发市场担忧，直至2月29日央行再度降准，释放稳增长信号。

2016年上半年汇率基本平稳，利率则在“周期复辟”担忧下有所上行。6月24日英国公投脱欧通过，人民币兑美元汇率突破6.60，美联储加息预期、英国硬脱欧表态、特朗普当选等因素影响下，人民币汇率不断突破重要关口。

英国公投脱欧后中国央行发布公告稳定预期，同时委外资金驱动利率继续下行，一直持续到10月底，随着“债灾”来临而牛市结束。

这一阶段利率和汇率往往是由共同因素驱动，均反映了基本面、货币政策、外部环境的共同作用。市场开始关注内外平衡，保汇率还是保利率的讨论较多，货币政策虽然同是关注外围，总体仍然保持对内为主的姿态，服从于经济稳增长的诉求，所以最终结果是利率和汇率的双降。

（3）2016年底至至2018年年初：汇率升、利率升

2016年全球同步复苏、美元指数整体走弱、中美利差走阔、国际收支改善，同时央行引入逆周期因子引导市场预期，2016年底至2018年年初人民币兑美元出现一年多的升值。

随着基本面的企稳，监管开启一轮去杠杆，债券利率从2016年年底持续抬升，直到2018年年初再度回落。

本阶段利率汇率其实都是经济复苏、货币收紧的反映。利率先于汇率上行，不过汇率主要跟随美元指数、中美利差，当时央行也多次跟随美联储加息维持较高的利差。

（4）2018年以来：美元指数、贸易摩擦

2018年以来，汇率和利率关系出现了新变化，中美关系和贸易摩擦构成汇率重要决定因素，而中美利差对汇率的影响趋于弱化。

可以看到，2018年以来人民币兑美元汇率整体跟随美元指数，但经常出现超调甚至背离。

2018年4-9月人民币贬值幅度明显超过美元指数变化，背后是中美贸易争端快速升温；而2018年年底至2019年4月中美和谈、贸易摩擦缓和之时，人民币兑美元汇率则快速升值，一度升破6.70；2019年5月、8月中美经贸关系再度紧张，人民币出现两次大的贬值；2019年年底中美达成第一阶段贸易协议，一度出现美元指数和人民币汇率同时升值的情形。

债券利率方面，2018年以来前期金融严监管的冲击蔓延到实体经济，同时中美贸易战爆发，稳增长压力之下货币政策整体宽松，2019年货币政策整体继续偏宽松但有所节制，四季度猪通胀、库存周期回升一度压制债市，2020年疫情爆发之后，货币政策超常宽松，5月以来随着经济恢复、货币政策回归常态。利率走势基本跟随这一时期基本面和货币政策变化。

大体而言，汇率和利率都反映了基本面从偏弱到恢复、货币政策由宽松到收紧的过程，两者并没有表现出明显的领先滞后关系。当然，在具体节奏上我们依然能够看到汇率对利率的制约：

例如2018年8月前后人民币大幅贬值，央行出台一系列宏观审慎措施，同时市场对货币政策能否进一步宽松出现疑虑，利率短暂回调，利率汇率出现背离，但随着10月央行降准释放稳增长信号而结束；

2019年8月人民币破7，但债市则一直维持震荡，随着贸易谈判缓和、猪通胀等因素驱动共同走强。

由于汇率由美元指数、中美关系主导，中美利差对汇率的影响趋于弱化。

总结与展望：未来怎么看？

人民币保持升值空间，短期可能受央行操作影响。人民币兑美元主要跟随美元指数；

美元长期走弱的趋势仍在，所以对应人民币大概率走强；全球经济复苏前景之下未来可能还是会有持续的资本流入，这也对未来人民币强势提供了支撑；

同时如果拜登胜选，中美关系或出现一些变化，甚至阶段性缓和。特别是国内货币政策偏向于防风险与适度，对汇率构成支撑。

短期央行降低外汇风险准备金等措施，叠加外围局势变化，可能导致人民币汇率面临一定阶段性影响。

利率重点还是关注国内因素。利率与汇率都是来自基本面共同因素驱动，汇率在短期内可能会对货币政策以及利率节奏形成干扰，但趋势上两者基本一致，内外平衡对内为主，所以国内基本面以及对应而决定的货币政策方向，是利率和汇率关系的纽带。

10月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零，明确释放出央行不希望汇率过快升值的信号。如果未来汇率形成单边预期、出现超越美元指数的大幅升值，央行可能还会继续干预，例如逆周期因子、加强资本流动管理等。目前对汇率还是以宏观审慎政策为主，传统货币政策仍然保持适度。

进一步思考：汇率问题始终是政治经济的折射，2015年811汇改对应的是供给侧结构性改革；2018年3月中美贸易摩擦逐步展开，决定了两轮主要的贬值。期间有一次显著升值2016年12月-2018年3月，但是没有突破2015年811汇改的起点。考虑到外汇风险准备金降为零，我们是否可以这样理解：

当前国内外因素决定了人民币汇率在6.7附近是一个大家都可以接受的局面，毕竟对内有供给侧结构性改革的升级版本双循环诉求，维护币值稳定是央行的使命（参见最近易行长的文章）；

而对外，中美之间博弈状态尚无显著改变。

所以2015年811汇改的起点，2018年中美贸易战的起点和2019年3月中美达成阶段性共识的位置，是目前观察汇率走向的三个重要位置。

对于利率，2015年以来，两轮贬值对应两轮利率牛市，升值则对应熊市，简单理解如果人民币继续升值，利率压力至少是客观存在。当然，也不能忽视升值中利率下行的可能，只是目前看概率较低。

对债市，还是要紧扣国内基本面和对应的货币政策操作，防风险意味着总体资金紧平衡的格局暂时难以改变，而适度则预示着本轮货币调控周期与以往的区别，对于短期，需要关注货币政策操作对于资金面的影响，10月是否延续8月以来通过公开市场投放补充基础货币？如果继续超量续作MLF，则债市仍有一定安全边际，当然总体而言，目前债市走向仍然要观察宏观此消彼长的变化。