人民币汇率市场情绪指标有效性几何？

根据实证分析结果，可得出以下结论：

第一，由价差（CNY-CNH）预示的升贬值预期一定程度上可以引导5个交易日后的走势。在价差达到70%分位数，即110.7时，5个交易日后的人民币汇率升值或者贬值的概率为64.5%。

第二，由价差（CNY-CNH）预示的贬值预期较升值预期更加有效。进一步分析可知，在贬值预期下，即CNY-CNH小于0时，一个星期后人民币汇率贬值的概率为60.3%（50%分位数）、73.6%（70%分位数）。而在升值预期下，即CNY-CNH大于0时，人民币汇率升值概率不明显。

2． 风险逆转期权（RR）

外汇市场已普遍将风险逆转期权作为衡量市场预期的一种指标。应用到人民币市场，即风险逆转期权数值走高，表明人民币贬值预期加重，反之亦然。

根据到期时间不同，风险逆转期权可分为1D、1W、1M、3M、6M、9M、1Y等。考虑到1W、1M、3M的交易相对活跃，且汇率市场相对而言比较偏向短期化，笔者着重针对这三种期限进行研究。

实证研究结果显示：

第一，对于一周后的人民币涨跌情况，风险逆转期权呈现出一定的预示作用，普遍准确率在60%附近。

第二，在多数情况下，1M的预示效果相较其他期限更加突出。若1M风险逆转期权指标突破均值±0.8个标准差，未来一周CNY跟随风险逆转期权预示方向变化的概率为61.8%，若突破均值±1个标准差，未来一周CNY跟随风险逆转期权预示方向变化的概率为66.3%。

第三，以各个倍数标准差的上下限为分界点，笔者也将其分为升值预期和贬值预期两组。进一步分析可知，与CNY-CNH价差结果相同，在贬值预期下，风险逆转期权的有效性要远远好于升值预期，这或与新兴市场货币的天然贬值属性相对应。

3． NDF

作为常用的情绪指标，我们既可以直接观察NDF（1Y）的走势，也可以将NDF（1Y）-CNH作为具体的衡量指标。但由于NDF通常包含中美利差因素，当中美利差扩大时，贬值预期容易被高估，因此，这里笔者采用（人民币中间价/（NDF（1Y）-1年期掉期点）-1）来衡量贬值预期，即利用剔除利差影响后的预期指标来考量NDF的有效性。

实证研究结果显示：

第一，经过处理后的NDF具备一定的预示作用，但准确率较低，一般在56%左右。

第二，分贬值预期和升值预期两种情况看，可以发现虽然NDF整体效果并不太理想，但也存在贬值预期准确率高于升值预期的情况。

4． 总结

通过以上对三种情绪指标的有效性验证，可以发现对于未来一个星期的走势，三者均具备一定的预示作用，只是在准确率上有所区别。

综合来看，CNY-CNH价差的准确性相对而言最高，在价差达到70%分位数（即110.7点）时，未来一周人民币汇率跟随价差预示方向变化的概率为64.5%。风险逆转期权其次，1W、1M和3M三种期限中，相对而言，1M的准确率最高，若1M风险逆转期权指标突破均值±0.8个标准差（即上限1.37或者下限0.10）时，未来一周人民币汇率跟随风险逆转期权预示方向变化的概率为61.8%，若突破均值±1个标准差（即上限1.53或下限-0.06）时，未来一周人民币汇率跟随风险逆转期权预示方向变化的概率为66.3%。最后则是NDF，在本文的分组中，NDF准确率最高的是均值±1.2个标准差组，即NDF指标突破上限-0.0016或下限-0.0208时，NDF指标相对而言更加具备预示作用，准确率为58.6%。

分升贬值预期情况下，三种情绪指标均在贬值情况下更加有效，特别是CNY-CNH价差。在贬值预期下，70%分位数组的预示率达73.6%。

作者：戴朝盛、马燕、周骥、王映，南华期货研究所