中信证券明明：美元走势为何“超预期”？

核心观点

近期美元指数再度出现上行引发市场关注，在全球主要经济体陆续推进经济重启以后，5月底开始美元指数呈现出快速下行的趋势。然而8月初以来，美元指数的下跌势头并未延续，9月后半段美元指数更是出现了反弹的迹象。自今年疫情以来，市场对于将出现弱美元形成了较强的一致预期，那么如何看待当前美元走势的超预期表现？本文将从大选扰动和美联储扩表速度两个角度给出我们的观点与看法。

近期美元走势企稳回升：美元指数5月底起一改强势势头开始出现快速下跌，但自8月初开始有所企稳，并在9月后半段出现了反弹迹象。实际上自今年疫情发生以来，市场对于将出现弱美元的走势形成了比较强的一致预期，但从近期美元的表现来看，美元指数止跌回升在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期来看，美元存在较强的走弱原因，但从短期来看，我们认为有两个因素不容忽视，一个是美国大选给美元带来的扰动，另一个则是美联储资产负债表扩张的速度。

从历史角度看大选对于美元走势的影响：从历史的角度看待大选期间的美元指数走势，我们回顾了2000年以来历次大选前一个月的美元指数走势，发现随着大选的临近，除2004年以外，美元指数在10月都倾向于出现上涨的行情，大选临近带来的不确定性加深或引起市场对于美元避险的需求。即将迈入10月份，距离2020年美国总统选举投票仅剩约1个月的时间，美国两党之间的竞争角逐也进入到白热化阶段，而今年9月份美国最高法院大法官金斯伯格的突然辞世更是加重了两党竞争的火药味。大法官人选的竞争在一定程度上或也将增加两党在新一轮刺激法案上的博弈，若两党对立的情况有所加深，市场或将下调刺激法案达成的预期，避险情绪或因此进一步加重。

美联储资产负债表扩张速度：短期来看另一个影响美元指数的因素在于美联储资产负债表的扩张速度。当前虽然美联储仍处于持续购债的过程当中，但由于前期为了应对美元流动性紧张而推出的央行流动性互换工具陆续到期并未选择续作，目前美联储资产负债表扩张的速度已有所放缓。回顾2008年金融危机时期美联储采取的三轮量化宽松政策，我们可以发现在美联储资产负债表扩表速度放缓时，美元指数均出现了一定的反弹迹象，另外值得注意的一点是，在本次疫情的过程中，欧央行同样推出了规模巨大的资产购买计划，这或也在一定程度上影响了美联储扩表速度放缓后的美元超预期止跌回升。

债市策略：自今年疫情发生以来，市场对于将出现弱美元的表现形成了较强的一致预期。总体来看，我们认为虽然长期视角下，美元存在较强的走弱原因，但是从短期来看，美国大选给美元带来的扰动以及美联储资产负债表扩张的速度两个因素不容忽视。对于人民币汇率而言，此前我们曾多次重申对于人民币汇率谨慎看多的观点，提出人民币汇率虽然存在升值方向上的支撑，但其过程或并非是一蹴而就的，对于短期而言，我们认为当前美元体现出超跌反弹迹象可能给人民币汇率带来的风险仍值得密切关注。

正文

近期美元走势企稳回升

美元指数5月底起一改强势势头开始出现快速下跌，但自8月初开始有所企稳，并在9月后半段出现了反弹迹象。从今年下半年的美元走势情况来看，随着5月底全球主要经济体陆续推进经济重启活动，市场乐观预期有所提升，美元指数自5月底一改强势势头开始出现快速的下跌，截至7月末美元指数下跌至93.4841，相较5月底下跌约4.9%。而随着时间进入到8月份，美元指数下跌的势头便有所企稳，转而进入了震荡调整阶段，整体位于92~93之间。而从近期的美元指数走势上来看，9月后半段美元指数出现了较为明显的反弹迹象，9月25日美元指数收在94.5871，相较9月17日上涨1.8%，整个9月份到目前已上涨2.6%。

实际上自今年疫情以来，市场对于将出现弱美元的走势形成了比较强的一致预期，但从近期美元的表现来看，美元指数止跌回升在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期来看，美元存在较强的走弱原因，但从短期来看，我们认为有两个因素不容忽视，一个是美国大选给美元带来的扰动，另一个则是美联储资产负债表扩张的速度。回顾今年疫情发生以来市场对于美元走势的看法，实际上疫情发生后结合美联储大规模的货币宽松政策，市场对于将出现弱美元的表现形成了比较强的一致预期。但从近两月美元指数的表现情况来看，自8月份开始美元指数出现企稳，并在9月后半段出现了一定的止跌回升迹象，当前的美元指数走势在一定程度上超出了前期的市场预期。虽然从长期的角度来看，美元存在较强的走弱原因，但是结合当前美元走势和影响因素，我们认为短期来看有两个方面的因素不容忽视，一个是随着时间临近美国大选，美国大选给美元指数走势带来的扰动，另一个则是美联储资产负债表扩张的速度问题。

从历史角度看大选对于美元走势的影响

从历史的角度看待大选期间的美元指数走势，我们回顾了2000年以来历次大选前一个月的美元指数走势，发现随着大选的临近，除2004年以外，美元指数在10月都倾向于出现上涨的行情，大选临近带来的不确定性加深或引起市场对于美元避险的需求。对于美国大选对美元指数的扰动，我们从历史的角度回顾了2000年以来历次大选年前一个月美元指数的表现情况，从以往大选年的情况来看，除2004年以外，随着美国大选的逐渐临近，美元指数在10月份都倾向于出现上涨行情。从原因上来看，我们认为大选前市场焦点相对较为集中，大选临近带来的不确定性逐渐加深，市场或倾向于增加对于美元避险的需求，由此推动美元指数的上行，这一点从VIX指数的表现上也能够看出，在大选前一个月，美国VIX指数也同样出现明显的上行趋势，反映了大选给市场带来的风险提升。