流动性危机缓解 美元弱势周期开启

□东北证券首席宏观分析师沈新凤

美元指数自3月20日最高冲破103后下行，4月到5月中旬区间震荡后不断走弱。笔者认为，美元弱势周期开启，这是“美元荒”结束、美国疫情控制不力、美国经济无法V型反弹以及美联储“大水漫灌”透支美元信用等一系列因素下的必然结果。

流动性危机缓解

海外疫情暴发初期美元指数下跌。3月3日美联储超预期紧急降息50基点，市场觉察到了疫情的严重性，美元指数继续下跌。但3月10日开始美元指数一路狂奔，最高涨破103，并在4月份和5月份维持在99的平台上。这段时间美元走势强劲主要是由于全球避险情绪高涨、无差别抛售资产引发了美元流动性危机。随着全球范围内总体疫情得到一定控制，叠加美元流动性的大量释放，超级避险情绪褪去，投资者对美元需求逐渐下降。

“美元荒”结束可从两个方面得到验证：代表美元流动性松紧的Libor-OIS利差与Ted利差已经下降至正常水平；美联储6月份以来有过一段时间缩表，主要收缩部分为央行回购协议及货币互换，表明市场对美元的需求量在减少。

美元流动性危机结束后，决定汇率的仍将是基本面。

美国5月以来启动复工后，疫情二次暴发，美国疫情明显较构成美元指数的主要货币所属国严重。欧洲疫情在5月复工后反弹虽有发生，但未见大规模二次暴发征兆。日本仍然存在新增病例，但现有确诊病例仅7000余人。英国日新增几百病例，趋势上目前比较稳定。相比而言，美国日新增病例数7月中旬以来一直在6万人以上，现有确诊病例在200万人以上。

疫情影响复工节奏，美国多个州复工计划暂停、推迟甚至回撤。笔者梳理发现，7月以来美国有8个州宣布回撤复工计划，15个州宣布暂停或推迟原有复工计划。海外投行高盛最新报告表示，美国许多州已经明确暂停复工或采取针对性措施预防疫情，而这些州的人口占到美国人口的80%。相对而言，欧洲疫情控制情况较好，复工计划持续推进。如法国在6月15日进入复工第三阶段；6月1日起意大利餐饮、酒吧、个人护理全面复工；德国在5月11日起便由各州自行制定复工计划，逐步解封；自7月10日起，日本复工也已进入第三阶段，8月开始将进入全面复工复产阶段。

经济短期难现V型反弹

笔者认为，美国经济最坏的时候已经过去，但V型反弹目前还看不到。复工开启后美国暂时性失业人口陆续回到工作岗位，但永久性失业人口比重却在上升。疫情反复又会对居民返回工作岗位产生新影响。至7月18日当周，美国初次申请失业金人数仍然超过140万人。美国白人失业率一直低于非白人，但直到6月，非白人与白人失业率之差远超疫情前的水平。就业稳定是居民获取收入的根基，收入增长又是居民消费增长的根基，目前美国该链条极其不稳定。

此外，疫情发生后，美国居民的个人总收入居然保持了和疫情前相近的水平，主要的增长项就是个人转移支付收入，而雇员报酬是下降的，其实就是美国政府给老百姓发钱。然而，理性人会把政府救济当做饭碗吗？更不用说这轮失业救济计划7月将到期，但疫情反弹、大选在即，民主党是否会配合白宫继续推出新的刺激计划还不好说。

欧元区的经济情况较美国稳定。欧元区失业率受疫情冲击影响不大，尽管3月欧洲疫情达到顶峰，其失业率依然保持在7.3%至7.4%左右波动。考虑到其复工节奏尚未被打乱，经济预计将拾级而上。

疫情发生以来美联储“印钞机”开足马力，但易放难收，加上美国出现逆全球化趋势，美元信用被透支。美联储资产负债表规模从疫情爆发前的4.2万亿美元扩张至超过7万亿美元，经济重启缓慢，而股市在货币政策刺激下不断上涨。欧央行的扩表幅度则较为缓和，从3月初4.7万亿欧元到7月升至6.3万亿欧元。近期美国10年期国债收益率已跌至0.6%左右，美欧国债利差也接近2014年以来的最小值。短期来看，欧元相对于美元的吸引力也会大幅上升，刺激欧元升值。长期来看，2008年金融危机之后美联储几轮宽松尚未完全退出，新一轮的大幅刺激已经抛出来。也许美国可以从外部消化部分通胀压力，但通胀压力不可能完全从外部消化，货币不会凭空消失。

同时，美国近年来奉行“美国优先主义”，自身的经济实力也在逐步下降。有观点认为“美元荒”恰好表明世界仍然依赖美元，笔者认同这一点，但疫情后出现的流动性危机实际仍是存量问题。如果用发展的眼光看未来，美元信用被透支是无疑的，今年以来黄金价格不断逼近历史新高也是佐证。

美元走弱从定价层面利好黄金、白银、原油等大宗商品。当然，美元计价只是一个因素，工业属性较强的商品走势最终还取决于自身的基本面。

欧元、英镑、日元近期对美元持续走强，新兴经济体汇率也有望得到支撑，短期来看将带动资本回流新兴经济体，尤其是疫情控制情况较好的地区，从而降低企业外债压力。在这个过程中，中国资本市场将同样受益于外资流入。当然美元走弱也并非没有负面影响，经济下行期容易伴生竞争性贬值。在疫情冲击下，本国汇率走强可能不利于出口，更有利于进口。