谢亚轩：应进一步注重汇率政策协调

作者 | 谢亚轩招商证券首席宏观分析师

来源 |《中国外汇》2020年第14期

要点

如果各国能注重汇率政策协调，则可能事半功倍，带动全球经济走出停滞状态。

近一段时间以来，在世界经济前景并不乐观的背景下，市场对于应采取何种货币政策进行应对的讨论持续引发关注。对此，笔者认为，面对当前形势，还有一个因素十分重要，应予以重视，即汇率政策协调。当前经济增速回落和价格水平承压是一个全球现象，背后的共因是2013年以来的强美元。面对这种局面，如果仅是采取过度宽松的货币政策，则可能事倍功半，且副作用巨大，这也是上世纪80年代后期日本的深刻教训；而如果各国能采取汇率政策协调，则可能事半功倍，带动全球经济走出停滞状态。

首先，新冠疫情冲击只是加剧了全球深陷长期停滞状态的风险，强美元才是导致全球经济前景萎靡的根本原因。2013年以来，美元实际有效汇率较此前上升了11%，从以下六个方面导致全球陷入低增长和低通胀的长期停滞状态：一是强美元对美国经济产生收缩效应，压低美国的增长速度和通胀水平。根据美联储的估算，美元有效汇率上升10%，会导致美国GDP增速每年平均少增长0.5个百分点。二是强美元压低了大宗商品价格水平，对全球低通胀有直接作用。三是强美元导致国际贸易融资积极性下降，全球产业链贸易由盛转衰，拖累多国的贸易和经济增长。四是美元走强使得新兴经济体货币汇率下跌的压力增大，陷入货币危机的风险上升，投资受到抑制。五是强美元使得土耳其等商品国家的经济基础动摇，国家风险上升，增长前景恶化。六是强美元加大了国际资本流动的波动性，抑制国际资本在各国之间的流动。

其次，面对强美元对世界经济产生的负面效应，加强国际间的汇率政策协调具有重要作用。1985年的广场协议是汇率政策国际协调的经典案例，可以从经验和教训两个方面为中国当前的政策选择提供借鉴。

从经验的角度看，美国的实践表明，国际汇率政策协调的政策效果明显且副作用小。通过广场协议的汇率政策协调作用，美元有效汇率从高点回落了30%左右。约两年时滞后，美国的贸易失衡情况好转：1987年美国的贸易赤字达到峰值的1520亿美元，1991年这一数字回落到300亿美元。贸易状况改善后，美国退出了贸易保护主义，结束了与日本等国的贸易争端。而伴随美元的转弱，不仅美国进入“新经济”状态，世界经济增长也从1985年低点的3.6%连续三年反弹至4.6%。这意味着弱美元在一定程度上促进了全球经济的增长。

从教训的角度看，日本的失误在于，没有通过汇率政策协调来应对广场协议之后日元过度升值产生的收缩效应，而是采用了副作用过大的宽松货币政策。上世纪80年代后期，日本的泡沫危机从表面看是广场协议之后日元升值过快导致的，但事实上则是由于日元过度升值抑制了通胀上升，而日本对于资产价格泡沫与宏观杠杆率之间的关系缺乏认识，采取了过度宽松的货币政策。日本企业部门杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点，居民杠杆率从1985年至1990年上行了16个百分点。换言之，日本的教训恰恰是只注重国内货币政策宽松，忽视了通过国际汇率政策协调改变上世纪80年代末日元过度升值的状况（1987年的卢浮宫协议执行效果不佳，由此可见汇率政策协调这个“灵丹妙药”由于种种非经济原因非常难以获得）。日本央行行长黑田东彦曾在2004年《日本汇率政策失败所带来的教训》一文中强调，“造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时政府的经济政策失误。”

综上所述，当前中国经济增速和通胀水平的下行，不仅仅是国内因素所致，强美元产生的收缩效应亦具有重要影响。应对当前形势，通过国际间的汇率协调可能事半功倍；而如果仅采取国内的宽松货币甚至赤字货币化，则难免推高资产价格，甚至有可能重蹈日本上世纪八十年代泡沫危机的覆辙。