全球疫情冲击下的美元货币市场

3．信用溢价走宽

在上半年市场流动性紧张情况下，市场信用溢价出现走宽。由于境内外币同业拆借参考利率（CIROR）是根据境内信用等级较高、外币定价能力较强的银行报价加权计算得到，因此银行间市场加权成交价格与CIROR报价之差能有效反映市场的信用溢价情况。以成交量最大的隔夜拆借交易为例，年初拆借成交加权价格与CIROR报价之差一般保持在1bp以内，然而二次降息后当周，隔夜拆借加权成交价格高于当日CIROR报价平均达到5BP，最高时达到9BP，反映出信用等级较低的参与者为获取美元头寸支付了更高的溢价。

二、美元流动性波动成因

（一）长期低利率环境造成美国企业部门高杠杆

从全球美元货币市场角度来看，长期低利率环境使得美国企业部门杠杆高企，愈发脆弱的企业融资环境在疫情停摆因素影响下催生了本次流动性冲击。

金融危机以来美国企业债务占GDP比重持续增长（图7），大量上市公司通过发行债券方式融资进行股票回购。从2019年开始，贸易争端持续带来的全球经济疲软使得高风险信贷市场问题率先暴露，杠杆贷款降级事件频发以及市场对天量的BBB级企业债券评级下调的担忧使得企业融资环境变得愈发脆弱。3月全球范围内疫情扩散坐实了市场担忧，经济停摆导致大量企业出现现金流缺口，融资需求大增，流动性冲击在企业部门率先爆发。

（二）美国其他部门为应对疫情冲击和资产价格波动加剧了本次美元流动性紧张

一方面，美国政府部门为应对疫情，大幅增加开支导致财政赤字飙升，政府债务规模短时间内爆发性增长，美国国债发行提速持续抽走全球美元货币市场流动性（图九）。另一方面，大量美国本土金融机构为应对资产价格波动以及保护自身流动性安全，降低了离岸市场尤其是新兴市场国家的风险暴露，并大幅抛售离岸美元资产，同时资产价格持续下跌引起的保证金需求激增导致更多离岸美元回流美国本土，多因素共振促使了在岸离岸美元货币市场出现分化，加剧了市场紧张局面。

（三）跨境资金流动加剧境内美元流动性紧张

上半年特别是3月份，伴随全球美元流动性紧张，跨境资金流出加剧，沪港通、深港通以及债券通等跨境投资渠道均持续出现净流出格局，大量中资银行境外分行也率先受到国际美元流动性紧张冲击，境内银行为支持境外分行流动性，通过总分行拆借大量拆出美元头寸，也一定程度上减少了境内美元市场的供给，加剧了境内紧张局面。

（四）境内银行美元融资渠道受限

此外，境内银行在流动性紧张下美元融资渠道受限。目前境内银行美元短期融资工具主要有美元拆借、外汇掉期以及债券回购三种。

在市场流动性紧张时，外汇掉期流动性不佳，买卖价差大幅走扩，且掉期基差增加，导致通过直接掉期进行美元融资成本往往大幅抬升。

债券回购渠道同样受限。由于目前中资银行手中持有的美元债券仍以中资企业债为主，中资企业债在流动性紧张的情况下受到同步抛售，导致其作为抵押品的价值大幅下跌，因此境内机构回购融资能力被大幅削弱。

外币掉期以及债券回购融资渠道受限使得境内银行不得不完全依靠外币拆借进行美元短期融资，而由于授信因素，拆借交易仍主要集中在中资银行之间，市场紧张时中资银行头寸出现同向性波动，市场拆借难度增大。

三、2020年下半年市场展望

伴随全球疫情不确定性延续，美联储重申将维持零利率水平不变并保持当前资产购买节奏，全球美元流动性预计将继续维持宽松格局。受到全球美元流动性外溢影响，跨境美元资金有望持续流入境内美元货币市场。此外，中国和美国利差目前依旧处于历史高位，境内权益类以及债券等资产相较全球其他资产投资吸引力依旧较大。在货币宽松以及全球风险偏好继续回暖的背景下，外资继续增加配置境内资产将为境内美元货币市场带来增量资金，使得市场维持宽松格局。展望下半年境内美元货币市场，市场价格有望在宽松环境中进一步下行，短端市场价格将继续向美联储政策利率区间下限趋近，中长端价格同样继续回落，与Libor溢价预计将继续收窄到年初水平，期限利差可能小幅下行。

作者：高远，浦发银行总行金融市场部