铜：短期强势是趋势所为 后市仍存在较大下行压力

自3月23日以来，铜价持续反弹，目前已经涨至44000元/吨，最高接近45000元/吨，有向上触摸46000元/吨的迹象。从技术上看，46000元/吨是2019年下半年沪铜箱体运行区间的下沿。此前，我们已经通过背景类比的方式说明，当前市场应弱于2019年，去年的震荡区间对今年来说是一个较强的压力位。

近期沪铜持续走强的一个原因是在利空兑现期，市场进入“卖预期、买现实”的后半程。我们此前有报告曾分析，在新冠疫情爆发后，尤其是出现了全球范围的蔓延后，市场一度将其与十九世纪三十年代的大萧条进行对比，认为这一次全球经济将迎来大萧条后的最大衰退。我们认为，市场的预期过于悲观，随着利空逐步兑现，在没有新的利空点出现的情况下，市场进入一个相对稳定的“买现实”阶段。但是，这种买方力量是很难把铜价推到高位的，更多的是一个修复作用。现在的上涨，我们认为是铜价在持续修复后形成的趋势力量所致，回调随时可能发生。

在当下，铜价的利多因素还包含南美疫情的持续蔓延。目前，由于巴西、智利、秘鲁等国的新增确诊病例大幅上升，南美成为新冠疫情的“震中”。

南美国家经济体量并不大，但智利、秘鲁是全球重要的铜矿生产国，同时也是中国铜矿最重要的两个进口来源国。数据显示，智利、秘鲁铜矿合计产量占全球约40%，其中铜矿出口至中国的数量占国内进口总量的60%以上，出口至中国的精炼铜占进口总量近80%。一旦这两个国家的疫情持续蔓延，铜矿生产恢复面临的不确定性将进一步上升，甚至影响到市场对铜矿供应的预期。从这个层面分析，南美疫情的蔓延对铜价形成了支撑。不过，据我们对智利、秘鲁经济和出口结构的了解和分析，认为矿业对于两国经济具有重要支撑作用，是创汇的重要手段之一，为避免经济受疫情冲击过大，两国应会尽全力保障矿业的复产复工。因此，我们对铜矿生产供应的恢复持谨慎乐观的态度。

关于供需情况，目前有一个矛盾点。从产量看，1-4月份国内精炼铜产量同比增加2.5%，进口精炼铜同比增长约4.33%，因此，1-4月国内铜名义供应量应该是正增长。

需求方面，我们认为在疫情影响下，铜需求在1-4月份应该是负增长，即使存在疫后赶工，也不能在短期内就把累计的铜消费量拉正。汽车方面，1-4月累计销量同比减少35.28%，空调累计销量减少24.8%，电网投资减少16.5%。因此，1-4月铜消费量应该是有较明显的下滑。

基于1-4月份供需数据的对比，我们认为铜供需在1-5月份过剩的概率是非常大的。但是，我们看到的数据是库存持续消化，供应低于需求的情况。据未经证实的消息称，在铜价低位时，冶炼厂出货意愿并不高，存在一定挺价意图，而目前现货升水的情况下，个别冶炼厂又在试图改变定价方式，拒不交货，这种上下游的博弈导致了市场流动货源的减少，从而造成目前供不应求的现状。结合前文对产量和消费量对应的判断，我们认为这种可能性确实是存在的。

如果上述消息属实，我们认为，这部分货物最终仍将进入市场，对远期铜价施压。当下，投资者应该关注5月份的铜产业数据，若仍然出现产量增长、进口增长，名义供应增加的情况，则是对上述消息真实性的一种支撑，后期铜市场供应过剩的风险确实较大。但若5月份的产量和进口在减少，则增强了目前供需偏紧现状的含金量，铜价可能延续震荡偏强的态势。

最后，就上周官方对今年稳经济资金安排的说明做出我们的解读。5月28日，国家领导人在答中外记者问时说道，“这是一次前所未有的冲击，我们不可能轻车走熟路，只能是大车行难路。所以我们在政策上要注重创新。我们推出的规模性政策叫作纾困和激发市场活力，注重的是稳就业、保民生，主要不是依赖上基建项目。因为现在中国经济结构发生很大变化，消费在经济增长中起主要拉动作用，而且中小微企业在吸纳就业中占90%以上。我们这次所采取的规模性政策，用了70%左右的资金直接或比较直接地去支撑居民收入，这样做可以促进消费、带动市场。而且因为疫情，我们面临一个很大的难题，就是疫情防控措施会抑制消费。我们按这样的方向推动政策实施，也是市场化的改革。”

我们认为，一方面是担忧以往投资大涨后的产能过剩重现，破坏了来之不易的供给侧改革成果，所以不再搞大规模基建，不再以投资作为主要的稳经济方式；另一方面是我国经济确实已经进入了结构改革期，消费愈发重要，稳消费的意义高于投资对经济短期增长的作用。如果按照这样的资金安排，2020年投资增速应该略微下调，乐观估计至多与2019年持平。需要注意的是，稳就业、保收入，从而促进消费，这是一个更加市场化的手段，从长远看更有利于经济发展，但它的短期拉动作用不及投资。基于这样的分析和判断，我们认为中期内铜需求被拉动的量会低于此前的预计。

综合而言，我们认为尽管近期铜价走势较强，但其背后的利空正在积累，包括铜矿供应的逐步恢复、冶炼企业可能存在的库存铜流入市场、需求的回落等。一旦利空积累到一定程度，铜价回调就会发生。从时间节点看，早则在6月中上旬，晚则在中下旬。