油脂贸易的深度思考：格局、生存与发展

贸易商的利润主要来源于油脂买卖之间的价差。在早期的油脂贸易中，贸易商从工厂采购，运至销区后加价销售，从中赚取买卖差价，日子过得十分滋润。这时贸易商赚取的利润，一方面来自于人脉、特权等资源，另一方面则来源于信息不对称，报价的不透明给予了贸易商充分的加价空间。

然而，随着国内油脂供应的增长，油脂市场逐渐从卖方市场转变为买方市场，人脉、特权等资源已经不再像以前那么容易变现，贸易商相对终端的议价权也在受到不断的侵蚀。此外，随着粮油集团不断并购整合，工厂选址逐渐从沿海沿江地区向内地扩张，与贸易商的直接竞争日益加剧。而随着基差报价的推广，油脂报价变得越发透明，贸易商很难再挣到从工厂到终端的信息不对称的钱。

在油厂与终端的双重夹击下，贸易商的利润来源收窄，生存空间被不断压缩，对行情的研判能力成为决胜的关键所在。由于主流贸易商从工厂拿货再销售到终端，正常情况下相对于工厂并无明显的价格优势。只有在基差相对低位时买入，或是在盘面相对低位时点价，贸易商才能够拿到低于油厂销售价格的成本，在油厂的竞争中获得夹缝中生存的空间。在此背景下，贸易商采购基差及点价的时机十分重要。然而，因产销区价格顺挂并不多见，贸易商无法获得稳定的贸易利润来源，导致“赌”行情的意愿比较强烈。

但贸易商的“赌”行情也并非是同样的手法，具体可细分为“赌单边”和“赌基差”。赌单边很容易理解，贸易商在认为价格处于相对低位时采购，等待价格上涨后销售，这时贸易商的风险来源于两个方面——盘面及基差。当盘面或基差走势不利，均可能会使贸易商蒙受损失。在过去几次油脂单边的大涨大跌行情中，贸易商淘汰率飙升，行业洗牌较快。为了规避及减少单边价格波动风险，更长久的在市场上生存下来，能对冲盘面波动风险 “只赌基差”的基差交易应运而生。

相比于单边，基差的波动率明显更小，很多时间常常在某个区间内波动，相对更易于把握。此外，基差交易并不需要对盘面单边走势做出判断，只需要结合当前市场供需、历史情况等判断未来基差走势，收益较为稳健，近些年在贸易商中的运用越来越多。当预期基差走强时，买入现货沽空盘面，做多基差；当预期基差走弱时，卖出现货做多盘面，做空基差。当然，贸易商也可以结合自身对单边行情的判断，灵活地保留一定的多头或空头风险敞口，以达到增强收益的目的。基差交易配合价差交易、交割等手段，一些期现结合能力较强贸易商做得风生水起，行业的聚集度也变得越来越高。

三、贸易商行为是如何影响行情的？

“雪崩之时，没有一片雪花是无辜的”，这句话可能也适用于贸易商。因更贴近市场需求，贸易商多喜欢“追涨杀跌”，这也常常使得他们成为行情暴涨暴跌的助燃剂。我们以豆油为例，用“未执行合同”来衡量贸易商囤货的意愿，通过分析未执行合同的变化对盘面及基差的影响，以此来分析贸易商的行为是如何对行情产生影响的。

很容易看出，豆油的未执行合同与收盘价之间整体具有较一致的正向相关关系，虽有时也有例外。当盘面从高位回落时，终端观望情绪增长，贸易商出货减少放缓向上游的采购，与此同时低位甩货意愿也在增加，从而导致“下跌→观望→需求恶化→进一步下跌”，贸易商的行为由此助长行情的进一步下跌；而当行情从低位上涨时，终端采购意愿增加，贸易商出货较好使其加大采购，与此同时惜售情绪也在增加，从而导致“上涨→采购→需求好转→进一步上涨”，贸易商的行为由此助长行情的进一步上涨。

在大多数情况下，贸易商是倾向于追涨杀跌的，但在行情发展到阶段性顶部及底部区域附近时，贸易商往往可以通过现货成交的高低最先感受市场的冷暖，因而有时也会有抄底、逃顶的操作。可以看到，在价格跌至阶段性底部区域徘徊时，未执行合同的数量反而出现较明显增加，贸易商抄底意图明显；而当价格在高位滞涨时，未执行合同的数量也会有明显回落，反应贸易商趁高出货。很难说清究竟是价格的涨跌影响了贸易商行为，还是贸易商行为影响了价格涨跌，但更可能是二者兼有之的相互促进、不断加强。

随着基差交易在贸易商中的推广，若能以低基差买进高基差卖出，或者卖出高基差再买进，就无需再考虑何时点价这个伤脑筋的问题，这也变相鼓励了贸易商针对基差的投机。但相比于对价格的追涨杀跌，贸易商对基差的态度则更倾向于低买高卖。不同于价格较强的趋势性，无论是从学院派的统计学还是贸易商的实操经验来看，基差的波动都更偏向于在某个区间内震荡，给了高抛低吸操作较好的发挥空间。

因而，当基差处于高位区间时，贸易商做空基差意愿偏强，对应未执行合同数量的回落；而当基差处于低位时，贸易商做多基差意愿较强，对应未执行合同数量的增长。除了通过历史数据来判断基差的高低，贸易商也会结合现货的供需等基本面来对后市基差做预判。当预期基差走弱时做空基差，加大现货销售力度并减少采购，令未执行合同数量减少，但现货销售力度的增强会进一步打压基差；当预期基差走强时做多基差，现货惜售并增加采购，令未执行合同数量增加，但现货惜售将会进一步助长基差强势。从这点来看，贸易商针对基差的投机也是带有一定的助涨助跌作用的。

综合来看，无论是针对单边还是基差的投机，贸易商的行为都毫无疑问地对市场产生了影响。贸易商的“追涨杀跌”行为常常成为行情暴涨暴跌的助燃剂，但也在无意识间压缩了自己的生存空间。随着油厂在全国布局的完善，从长远来看，油脂油料产业可能正在经历着一个“去贸易商”化进程，油厂与终端的直接对接成为大势所趋，贸易商将很难再凭借单纯的贸易业务而屹立不倒。作为曾经沟通着油脂供应与需求的桥梁，贸易商的角色可能将越来越多的由带有压榨、精炼、分提等业务的综合性粮油集团来承担，纯贸易业务也将逐渐聚集在少数贸易巨头手中，而更多的中小贸易商或将逐步淡出历史的舞台。