佘建跃：注意市场月差结构的V反

自4月20日日负油价产生之后，我们观察到，无论是单边油价还是原油月差，均出现了一个V型反转的态势，这个现象值得引起我们的关注。

国际原油月差走势

月差我们通常看作是一个反映区域内短期供需平衡的指标，月差大于零，表明市场供不应求，月差小于零，表明市场供大于求。国际原油近月差自3月以来就一直处于下跌趋势，4月初因为产油国达成新的减产计划而略有反弹，但对于严重过剩的4月份来说，反弹略显乏力，于4月20日出现了深跌，随后月差全面反弹，目前已达到3月初的水平（见图1-图3）。

图1 国际原油C1/C2月差

图2 国际原油C2/C3月差

图3 Brent月差远期曲线

运输成本与Brent月差的关联

原油的运输成本与月差之间有着相当高的关联度，在原油市场供不应求的基本面之下，二者正相关性较高，在原油供大于求的基本面之后，二者的负相关性较高。

图4、Brent月差与原油运费

以Brent首次行月差和北海至中国日照的运费变化为例（见图4），3月份之前，月差为正，原油市场供不应求。供不应求的程度越大，说明原油供应相对越紧张，对于买方可不计成本拿货，进而助推运费的上涨。3月份之后，月差为负，原油市场供大于求。在供应相对过剩的基本面下，市场只有出现正套机会，即月差结构能够覆盖囤货成本的情况下，才会有投资者通过买现货抛期货的方式，进行套利，同时缓解供大于求的基本面现状。随着投资者参与的增多，岸罐仓储已经不能满足需求，就会选择浮舱进行囤油，一方面浮舱成本高于岸罐仓储成本，另一方面，浮舱囤油会造成油轮市场的紧张，进一步推高油轮运费，最终导致月差与运费的负相关性程度增加。

最新的全球供需平衡表

OPEC发布的5月月报中，对2020年全球供需平衡做了调整。整体上，全球原油需求下调223万桶日至9059万桶日，非OPEC原油供应下调200万桶日至6150万桶日，对OPEC原油需求变化不大。考虑到OPEC国家近期宣布的减产措施可能超预期，预计会加速市场的再平衡。

图5 OPEC供需平衡表

图6 OPEC产量

综合来看，负油价之后，全球原油基本面最差的时刻可能已经过去，市场也在努力的修复供应过剩的现状，月差的V型反转预示着各个区域内基本面的反转变化。