文竹居士：芝商所规则变动是原油投资风险的重要原因

4月20日WTI原油近月5月合约以-37.63美元的价格结算，盘中最低跌至-40美元之下，这是期货市场诞生200多年来首次出现负的商品价格。这不仅给期货投资者带来了巨大的风险，也导致与原油价格挂钩的银行理财产品（如原油宝）暴发风险。

该事件不但成为互联网媒体热点新闻被刷屏，也被央视等官媒关注。2020年4月25日央视CCTV2财经频道在7：00—9：00的“第一时间”栏目，对原油期货出现负油价和中国银行原油宝事件进行报道，海通期货投资咨询部负责人王克强（文竹居士）以业内专家身份，接受了央视的采访，对此风险事件进行了解读，特别指出：除了发行产品的银行责任之外，芝商所规则变动允许“负油价”申报和成交是另一个重要原因。

文竹居士央视CCTV2采访：

由于时间限制央视采访中笔者解读并不全面，这里进行一下梳理。此次原油宝产品风险事件原因主要在于两个方面：

第一个方面原因是：发行产品的银行在产品设计及产品运行过程中缺乏对风险全面防控和积极应对措施。在产品设计中将移仓换月时间限定在最后交易日，没有考虑到合约到期的流动性风险，也没有特殊情况下调整的相应预案；

在产品运作过程中对市场风险和交易所预警也没有给予重视。芝商所（CME）4月3日就通知修改IT系统代码，允许“负油价”申报和成交，并于4月5日生效；4月8日芝商所与清算公司和客户沟通表达了出现负油价的可能性；4月15日芝商所发布测试公告当油价跌至负数时系统可正常运行。面对交易所一系列公告和预警，中国银行没有采取任何应对措施坐视风险降临。

这次事件的教训是，衍生品市场是高度专业的领域，传统大型金融机构开展相应业务，有必要与具备衍生品咨询资格的专业机构（如期货公司）合作，帮助其把控衍生品的技术风险。建立类似法律、财务等专项咨询、审核机制，避免低级错误出现。

第二个方面的原因是：面对油价供应过剩，库容出现问题时，芝商所的处理方式是有问题的。这次的负油价仅仅出现在WTI原油期货的近月5月合约，其他非到期合约及纽约WTI之外的所有市场（包括现货和期货市场）都没有出现负油价。在WTI主力6月合约4月21日跌至6.5美元刷新1986年4的历史最低价9.75美元之际，全球另一个原油交易中心“布伦特”原油价格最低只触及17.51美元。

WTI原油价格近月出现负值，主力合约定价偏低的主要原因在于交割制度，布伦特原油可以现金交割，上海原油期货是仓库交割，而WTI原油期货是管道交割。在WTI空头只须将原油交至管道就可以，多头需要自己找库容，所以才会出现5月合约的负油价。

期货市场的最基础功能就是“定价功能”，原油等大宗商品的贸易是以“期货价格”为基准的。而“负油价”显然是扭曲的，不可能用作贸易的基准价格。从发挥期货市场功能角度来看，面对从未出现过的过剩和库容问题，交易所正确的做法是优化交割规则。但芝商所采取了最省事的修改规则允许“负油价”申报和成交的方式进行处理，虽然交易所省去了麻烦，但必将极大的损害芝商所长期在全球建立起的“公平、公正”的信誉。

中国的期货交易所应借芝商所信誉受损之际，积极展现自身更为公平、公正和对投资者负责的形象提高全球声誉。