庖丁解油：低价屯油的正确姿势

最近原油投资热议，抄底者众，多空各表，对油价的涨跌评论先放一边，对原油投资工具的内容和风险做个比较。WTI昨日惨跌，油价居然出现负值。WTI为何发生如此极端空逼多事件，以及低价屯油的正确姿势，请听庖丁解说。

国内石油基金

国内的石油FOF基金产品还是不少的，但我印象深刻的有两个，之前也了解过，所以就拿华宝油气和南方原油为例子。第一不代表我推荐，第二不代表其他的基金产品没有代表性。

1． 华宝基金管理有限公司的华宝油气（162411）

4月17日的基金的净值是0.2238，截止3月31日的规模是21.91亿元。基金基本的资产配置是美国的石油公司股票。年报显示持有美国石油公司股票59只，包括埃克森美孚这样的巨头，也有像不久前申请破产保护的怀丁石油公司。诸多的页岩油气开发公司的股票都有配置。显然，这个基金是通过配置石油公司来间接配置“油价”。显然，打2014年油价暴跌以来，页岩油气公司乃至整体上游的暴利时代是过去了。而今年油价的暴跌，再次沉重打击了美国页岩油公司，股价都是不忍赌的。有人说，不是美国的上游公司会套保么？但是，像埃克森美孚这样的巨头是不套保的，小的公司套保可能也不是简单的用期货空头、买入看跌期权这样的方式去做，很多做机构性套保，包含着复杂的期权头寸组合，保油价的一节而不保全部。但是，也不是说这种资产配置做法就不可取，经过一轮淘汰，生存下来的公司在未来市场油价得以修复后，也许效益就能大幅提高，毕竟现在的基数很低了。

2． 南方基金管理股份有限公司的南方原油（501018）

目前基金的净值是0.5334，基金自2016年6月16日成立。年报中提到业绩比较基准是：60%WTI原油价格收益率+40%BRENT原油价格收益率。风险收益特征描述：本基金为基金中基金，主要投资于全球范围内的原油基金（包括ETF）及公司股票，在证券投资基金中属于较高预期风险和预期收益的基金品种。本基金主要投资于境外市场，需承担汇率风险以及境外市场的风险。相对而言，南方基金对油价的跟踪较为密切。通过对比，可以发现，南方原油在持有资产的比例上是动态的，基金经理对跟踪WTI和Brent价格产品的比例有所调整，从年报看，截止去年底的的Brent配置高于WTI的配置。

其中表中的第5个配置产品就是很有名的USO。USO的全名是：United STates Oil Fund（美国原油基金），其资产规模为：17.63亿美元（数据截止2018年6月15日），体量在原油类ETF中位居前列。USO的发行者为：USCF。USO所跟踪的原油类型为WTI（西得克萨斯轻质原油），其目的是密切反映出WTI原油的价格波动。USO的基准（benchmark）是在纽约商品交易所（NYMEX）交易的近月期货合约。该只ETF主要投资于原油及原油相关的期货合约。由于WTI“往死里跌”，USO的价格跌到快剩渣了。

不过由于之前就发生“移仓换月”的远期大升水悲剧，所以，大家不用太担心这些基金是不是要悲催到合约到期才换月。如WTI的05和06合约月差之前才-4美金，4月20日下午已经到了-9.7美金。按如下的基金产品介绍里写的【1】，首行合约到期两周前应该完成换月，使价格跟踪提前转向次行合约。所以有人说目前因为很多基金多头还没有移仓，导致逼仓越演越烈，可能不完全真实。但反正现在手头还有WTI的05合约多头，只能喷血了。

【1】http://www.uscfinvestments.com/uso：

USO‘s Benchmark is the near month crude oil futures contract traded on the NYMEX． If the near month futures contract is within two weeks of expiration， the Benchmark will be the next month contract to expire． The crude oil contract is WTI light， sweet crude oil delivered to Cushing， Oklahoma．

银行纸原油

工商银行推出的“纸原油”比较早，就以工行的产品为例说明。

工行纸原油主要对标外盘的WTI 和Brent原油期货，即北美原油和国际原油。每个原油有两种合约方式，一种是连续月份，一种是挂牌月份。连续月份其实由工行挂牌月份的首行构成，现在看到的工行原油首行就是06合约，等到了06合约到期（工行自己定），连续月份的价格就会自动调整到07合约去。我查了一下，之前的05合约在4月13日就结束了，4月14日做了调整。因此，和WTI首行合约的到期日相比，工行规定的纸原油挂牌月份合约的到期日要提前整一周时间。也就是说，大部分投资者，如果是多头还是避开了4月20日换月的巨大损失。因此，WTI的首次行合约的月差在临近首行合约交割日（到期日）出现的大幅下跌，显然和工行纸原油没有关系。还是北美WTI自己的基本面导致的。油太多了！

买入价和卖出价价差差了接近2元/桶，也就是0.3美元/桶。而外盘原油期货的买入价和卖出价价差是0.01美元/桶，上海原油期货的买入价和卖出价价差是0.1元/桶（0.014美元/桶）。费用好高呀！

整体上来讲，纸原油就是一个用人民币进行外盘影子油价交易的工具。第一，和实物原油没有关系，就是纸原油。第二，交易成本费用偏高。但投资起点不高，产品理论上不带杠杆。

原油期货

目前流动性较高的原油期货有CME WTI、ICE BRENT、INE SC（上海原油期货）。阿曼原油期货的合约设计就是个现货原油，主要是产业参与，流动性很有限。

WTI原油期货反映的是北美市场的供需基本面，可以实物交割，交割地集中在美国俄克拉荷马州的库欣地区。物流设施是管道和油罐，当然不嫌贵，可以用槽车去拉（罐区当然也要有装车台）。目前美国的疫情规模最大，而美国的石油消费全球第一。按照美国产量比1个月前减少70万桶/日，需求可是塌陷了400-500万桶/日（按炼厂开工率估算），原油出口和进口变化不大，所以这里的过剩很严重。而交割地处内陆，油罐和管道都需要提前租用。这就导致了，眼下出现了“空逼多”的惨烈状态。因为，卖交割的货源肯定是充足的；买的人没有罐和管道输送能力（这些都需要提前准备）就无法接货，只能平仓！写文章开始到现在（4月20日晚8点），05和06合约的月差已经跌到了-10.85美元/桶。有人说，那为什么就不是多头提前去把罐租掉，然后逼空头没有罐去交？但问题在于如果是一个提前租了罐的人，在供大于求的情况下去做多，我倒是觉得有悖情理。这种逆势做法属于操纵行为，不展开论述。

Brent原油期货反映的是北海地区的供需平衡情况。全部现金结算，无实物交割。但合约到期日的结算价格参考场外Brent相应的远期合约。所以，Brent期货市场有所谓EFP机制（期货转现货），就是有现货头寸交易的双方，可以互换对等数量的期货头寸。就是现货的买卖双方各自点价，技术好的话，卖的人价格会高，买的人价格会低，期货头寸配对平仓。由于有远期合约交割实物原油的价值锚定，Brent原油期货和远期市场之间就存在紧密的关联，也使得BRENT原油期货不会乱飞。而Brent原油期货的月差体现的北海实物，是码头装货，海运提油。相对而言，油轮的灵活性大很多，第一是运载工具，想去中国韩国都可以，第二是罐容，也就是在原油没有下家需求的时候，可以把油轮当做浮舱用。因此，浮舱的成本水平就对Brent期货的月差水平有钳制作用。现在临时去找船的浮舱成本基本也就在月差中得到了体现。而且整体上给Brent定价的相关北海原油就150万桶/日的产量，过剩也不算大。另外，目前欧洲的疫情虽然严重，但是从新增病例看，比美国要好一些。

上海原油期货是以中东交割油种现货的到岸入罐成本为估值，并围绕估值进行交易，从而体现出中国石油的供需基本面（中国70%靠进口）。目前，中国疫情受控，复工复产节奏加快，2月3月塌陷的需求明显恢复。所以，从基本面的角度看，这里目前是全球供不应求的地方。另外，由于采取中东原油作为交割标的。那么中东目前的原油现货态势虽然也不好，因为印度等南亚、东南亚国家疫情蔓延，也是需求塌陷。但是，不要忘记了，5月1日开始，中东产油国将开始大减产。虽然有人质疑，但是从欧佩克+达成的空前的减产协议来看，中东地区的减产是最多的，而且沙特4月份开足马力到1200万桶/日，减产协议按照1100万桶/日的基数，那么5月份的供应形势还是一下变化很大。另外，伊拉克这个出口第二大户，这次对减产协议的分配（100万桶/日减产）也没有异议。因此，可以说，未来的全球市场基本面还是中国乃至东亚地区最强。

油价、油价，归根结底还是落在上面这些原油期货上。但是，我们也可以看出，各合约的脾气相差很大。空配，找最弱的；多配，自然要找强的。所以，对于“投资”原油而言，第一要对基本面要有自己的判断，当然要看客观的数据，也不能自己去设定这个判断的结果。短期和长期的做法显然不同，产业和资金、散户的操作也不同。第二，要对各品种的脾气有所了解，做上海原油期货也不是盲目看外盘的涨跌。以确定自己的合理配置方向和头寸。

要理解市场的价格趋势总归还是来自市场的平衡状态。目前空头的动力来自于供大于求下的实体屯油输出。只有供大于求才有屯油的机会。供大于求导致期货市场出现近低远高（CONTANGO），实物原油也不是今天就能买到明天的货。一般一手市场都是提前1~2个月开始交易。先实货、后纸货的最优屯油策略下，是获得低价的现货价格和更高的期货对冲价格，即所谓无风险正套。期货空头向远期展期，价格越卖越高！但市场供需形势转变为供需平衡和可能转向供不应求之后，才是平掉期货头寸让库存去裸奔！所以，恰恰是产业和贸易商的屯油才给期货市场输出了这么大的空头头寸，供大于求越严重，这种输出就越厉害。

可以说，期货和期权工具是最为高效的油价工具！但是必须专业！上海原油期货给国内提供了很好的原油价格工具！既可以是风险对冲的工具，也可以是投资投机的工具。合约目前的交易量全球第三，流动性没有问题。不过庖丁比较遗憾，今年批准的三只商品ETF没有配置原油期货的。其实应该有的……．

最后，借用微信朋友“落难男神收藏家”（公众号）之前提供的资料（上次2014年油价大跌之际），梳理一下各种交易工具的特点供大家参考。