中信期货黑色策论会议纪要：澳巴供给扰动再起下的铁矿展望

一、从劳动力流向结构看复工节奏

我们发现农民工整体规模与结构近年来出现明显分化：农民工总规模增速连续10年呈现下降趋势、制造业就业比重连续多年下滑，此外主要的劳务输入地区以江浙粤等沿海省份为主，而主要劳务输出省份仍以中部、西南部省份为主，直辖市及省会仍是以人口流入为主。根据交通部最新数据显示，目前已累积发送7800万农民工到岗，如果根据2018年全国农民工2.88亿的整体规模，目前从整体农民工口径返工到岗率为27%。

江浙粤三省仍是目前主要的劳务输入省份，其省内的就业结构呈现一定程度分化：广东省的制造业与服务业比重较高，江苏的建筑业仍维持较高的就业比重，浙江省就业结构与广东类似，但建筑业仍占一定的比重。细化到省内主要的劳务输入地级市来看，电子电气制造业是目前三省制造业就业比重最大的子行业，此外建筑、轻工制造、纺织业等传统行业在不同城市仍占据一定的就业比重。对于传统的劳务输出省来说，近年来随着本省的经济结构调整以及人口结构的因素，整体人口呈现出一定程度的回流。但从规模上来说贵州、河南、安徽、广西等仍是主要的劳务输出省份。考虑到湖北省近两年的人口流出规模，预计本次疫情对于劳务输出的影响在150-200万之间。我们认为目前整体复工节奏仍遵循着由南往北的顺序，即华南40%-50%，华东基本在30-40%之间；华东地区建筑业的复工比例低于本省平均水平，而华南地区的建筑业复工预计已经达到40%以上的水平；纺织服装产业链主要集中在江浙，预计行业复工比例较全省总复工比例略低，较上周环比提升10%左右。

综合三大劳务输出省份的情况来看，目前南方返岗显著好于中部省份，河南、安徽等省并未出现大规模的返岗人员流动；而相比之下广东省内、临近的广西等省份整体劳务迁出规模都达到了50%以上的水平，考虑到这部分迁出的工人将在14天后逐步解除隔离，我们认为3月中旬将迎来真正意义上的复工高峰期。

二、预期博弈现实的钢材市场展望

最近的行情，仍然是现实和预期的博弈，海外疫情扩散之后，盘面价格一度跌了快200块钱，但是在所谓大“基建”的刺激下，钢价和整体黑色绝地反弹，又把之前一周的失地给修复了。

其实我们总结一下这种反弹的逻辑，我们认为和2月份的反弹逻辑是一致的，都是在“预期”博弈下的反弹。在反弹的过程我们看到10合约是大幅增仓的，本周大概增了10万手，而05合约基本没什么增仓，由此可见，资金更多的还是博弈预期，主要通过预期来拉无法证伪的远月合约，而对高库存的05合约并没有信心。

那么，再次反弹到3500这个位置之后，我们还是维持之前的观点，上面没有进一步的空间，上方的空间会被电炉钢的成本给封死。从电炉成本来看，关键是废钢价格的变化，去年废钢价格最好的时期是8月初，当时价格是2400，对应的是3700的电炉成本，我们认为这个价格是长期都没法突破的。从短期来看，3月份废钢的供需应该会相对宽松，在目前的利润和高库存下钢厂利用废钢来提产的意愿是很低的，电炉也会抑制保持低的产能利用率，而从供给来看，随着制造业在企业逐步复工以及疫情进一步缓解，废钢的回收会趋于增加，这样废钢会呈持续宽松的状态。那么，当前2200的废钢价格可能还有向下的空间，2200的废钢价格，对应的成本就是在3500多，而电炉钢在5月份之前应该是一直没有利润的，那么这个也是对应盘面的高点。

为什么说电炉钢在5月份之前一直不能有利润，因为按照目前的库存预估，到下周螺纹库存高点比去年应该会高1000万吨，假设3月份供需平衡，到4月份之后产量比去年同期低100万吨，需求则到4月份需求恢复正常，那么在4月份开始之后要再过10周，库存才能去化到和去年同期持平的水平，那么时间至少要到6、7月份才能去化到和去年同期持平的水平，而这已经是相对乐观的假设，所以我们认为对于05合约来讲，3500多这个压力位短期内是难以逾越的。

刚才说的是预期提振盘面反弹，但是我们从电炉的成本来看，盘面空间有限。那么我们再说现实情况，关键的问题是今年的需求会怎样？那么，我们之前的观点是需求不会消失，但会延后，但延后之后有多大的爆发力，目前来看值得担忧。从全年的总需求来看，我们首先看基建，基建本来占钢材总需求的比例不大，15%左右，而且现在基建受到融资约束，基建增速反弹对钢材需求的提振没有这么大。钢材需求核心还是要看房地产，在疫情爆发之前，我们的观点是房地产今年仍然有一定的韧性，可能呈现出前高后低的节奏。但疫情爆发之后，对广大中小企业主以及众多居民的购买力是很大的伤害，地产的销售可能会受到很大的打击，而且，住建部最近要求不能盲目赶工，况且去年一直处于赶工的状态，今年增长的空间可能不大，我们可能看不到多大的需求增量。

从短期来看，主要关注终端复工的情况，前两天我们电话调研一下南方一些主要省份以及山东、河南等七八个省份的复工情况，四川和湖南两个大省是民工输出大省，复工率高一些，但是其他地域复工率都还比较低，普遍基建三四成的复产率，房建也就2成甚至不到2成。我们最近在我们的公众号做了一个调研，结论和我们电话调研的差不多，一半的房建项目复产率在30%以下，一半的基建项目复产率在40%以下。所以总的来看，后面需求的恢复可能会弱于预期，钢材价格在3月份的现实压力仍然很大。

所以总的来看，我们认为钢价短期内仍然有天花板，上方压力就是3500多的电炉成本，往下空间在哪？从当前静态的市场逻辑来看，废钢2000是比较强的支撑，对应盘面3200多。那么，我们认为在3月份钢价将仍然主要在3200-3500的区间震荡。

那么后期能不能打破这个底，我们需要关注几个因素：

废钢的情况：总的来看，3月份废钢供给会呈相对偏宽松的状态，甚至整个上半年废钢都会相对宽松，因为在目前的高库存和利润水平下，废钢的需求增量有限，而从供给来看，随着制造业在企业逐步复工以及疫情进一步缓解，废钢的回收会趋于增加，这样废钢会呈持续宽松的状态。前期市场交易的底部3200是认为废钢价格不会跌破2000，但如果后期废钢供需格局转入宽松，需要考虑废钢价格跌破2000的可能性。

国内需求是否会不及预期：核心是地产，在居民杠杆率本身比较高的背景下，疫情进一步打击居民购买力，可能使得本身处在周期尾声的地产需求加速下滑，这将导致需求不及预期，使得之前的乐观预期证伪。

海外疫情发酵的情况：目前疫情在全球发酵，如果难以控制，导致全球经济增速严重下滑，则将导致全球铁元素的过剩，对国内的钢价也是不利。

三、澳巴供给扰动再起下的铁矿展望

各位领导，大家晚上好，我是中信期货铁矿研究员任恒，接下来由我来跟大家汇报下我们对近期铁矿石市场的观点。

上一次会议中，我们将铁矿石分成三个阶段，第一阶段，疫情影响下，终端需求复工延迟，钢厂检修限产而铁矿供应平稳，铁矿价格走预期逻辑大幅下跌。第二阶段，铁水产量坚挺，供应受天气影响下滑，铁矿价格走现实逻辑反弹修复估值。第三阶段，钢厂检修限产扩大，铁矿供应恢复，港口累库成为现实，铁矿价格结束反弹。

上次会议，我们说铁矿石处在第二阶段，那么当前我们可以说铁矿石处在第二阶段的末尾。其实这两周的下跌和反弹也都算在第二阶段内，我们看到铁矿的需求仍然坚挺，到港数据仍然很低，力拓的发运也不高，港口库存也是持续下滑，若考虑在港船舶，近两周就去库800万吨。但是上周海外疫情蔓延，引发市场对海外铁矿需求的担忧，铁矿石价格提前下跌。不过铁矿石几天时间内就从680跌至606实在是太快了，结合国内经验我们也知道，疫情不会对铁矿需求迅速造成明显冲击，上周的铁矿下跌是缺乏基本面支持的。那么铁矿在上周可以受海外疫情悲观情绪影响大幅下跌，这周就可以因25万亿基建刺激，巴西供应缩减的消息提振情绪再次反弹。

说到巴西，这周总共三个消息，首先是巴西东南部连日暴雨泥石流，造成45人失踪。据了解，淡水河谷泥石流是发生在圣保罗州，是铁矿石主产区米纳斯吉拉斯州和南马托格罗索州的邻州，但铁矿石主产区是没有影响的。

第二个是淡水河谷关停矿区。根据了解，这个矿区原产能是在200万吨，是淡水河谷在计划之内关停的枯竭矿区，并不影响淡水河谷年度目标。

第三个淡水河谷上半年可能要下调目标。钢联网对此已做出澄清暂不会下调，具体影响须待淡水河谷官方公告方能确定。这里说一下，如果我们拿第三方平台公布的发运数据去统计的话，淡水河谷是无法在2019年完成3.07-3.12亿吨的销量目标，但是淡水河谷实际完成了3.125亿吨。在平衡表里，我们是将淡水河谷2020年销量设置成3.3亿吨，若能如期完成产量目标，淡水河谷会如财报中所说累库存，减少销量；若无法完成，则可以用这部分库存预期对冲。因此，3.30亿吨是我们目前认为的较为保守妥当的预期。

总体来看，我们认为3月份铁矿的供应整体是稳中有增的，除了淡水河谷，力拓发运目前也不算高，后续恢复程度也应重点关注。

再来说一下需求，我们观察最近数据，发现螺纹与热卷产量背离，高炉开工率与产能利用率背离，这说明近期中小型钢厂开始逐渐复产，但一些大型高炉的检修限产却在增加。上次会议我们也提到过，对于螺纹厂尤其是中小型钢厂比较灵活，更多的是看利润生产，在当前钢厂仍有利润的情况下，受囚徒思维影响，钢厂很难率先主动减产。对于热卷厂尤其是大厂是按订单排产，2月份经济停摆，不会立即影响，却会使得后期钢厂订单减少，迫使其减少生产。除此之外，疫情也使得一些大型钢厂尤其是东北钢厂由于前期人员、设备不到位，从而把检修推到了三月份。整体来看，两相制衡，铁水产量仍然是相对坚挺，小幅下滑的状态。若成材利润3月份继续压缩，铁水产量降幅也会扩大。

疏港量目前表现的要比铁水产量更为强势，我们看到疏港量已经是同比增加状态，与铁水产量相背离。首先是因为春节后刚开始钢厂尤其是东北钢厂要弥补春节消耗的厂内库存，然后是钢厂较去年减少了高炉废钢添加比，再就是国产矿，前期由于运输和产量问题，钢厂下调了国产矿配比。目前来看，伴随着东北大厂的检修不断增加，东北地区的疏港量预计将季节性下滑。国产矿的产量恢复，库存明显下滑也说明了运输的恢复，预计后面钢厂还会重新提升国产矿使用比例，疏港量后续预计仍有下行空间。

那么铁矿什么时候进入第三阶段呢？

根据我们测试，这周的港口库存已基本将前期气旋的影响兑现，疏港量后续预计仍有下行空间，澳巴供应也在逐渐恢复，预计下周开始港口库存将逐渐回升，若后续成材高库存矛盾爆发，铁矿价格将进入第三阶段结束反弹状态。

至于节奏上，有两个关注点，一个是分品种库存，我们都知道淡水河谷前期发运一直低迷，但是近两周卡粉库存却明显反弹，而相对应的中品澳矿库存开始下降，一方面大型钢厂的检修更多地冲击了卡粉的需求，另一方面也可以验证有钢厂确实下调了入炉铁品位，更多的使用了中品澳矿。力拓目前的发运并不算高，若pb粉库存持续下滑，将成为铁矿石下跌途中的阻碍。

还有就是南北价差。近期南方港口价格的表现要比北方稳定的多，南方钢厂铁矿库存仍处于高位，价格也是逐渐下滑，若北方港口价在反弹途中与南方港口价差大幅缩窄，铁矿盘面上涨就表现得很乏力。

最后说下人民币汇率升值问题，以目前情况看人民币仍然有继续升值的趋势，假设人民币相对美元由7升值到6.5，80美金的美元货，对应的港口现货价估值将下降45元/吨，所以今年贸易商朋友们也应更加关注对汇率风险的对冲。

以上就是我们对铁矿市场观点的总体分享，谢谢大家！

四、供给恢复下的双焦基本面展望

各位领导，大家晚上好，我是中信期货的煤焦研究员辛修令，接下来由我向各位汇报一下煤焦市场的总体情况。

先说一下我们的总体观点：我们在前期的报告中也多次提到双焦供需最好的时候已经过去，而且上游煤矿、焦炭的复产节奏是快于终端的，有走弱的压力。当前双焦的主要矛盾还是供给持续提升，而煤焦需求并无起色，无论是焦煤还是焦炭，供应均处在恢复中，而下游铁水产量偏低，双焦供需正全面转向宽松。接下来我还是从供需、库存、利润、市场心态等几个维度阐述一下双焦的基本面变化。

先说一下焦炭，从供需来看，本周焦炭产量继续提升，230家焦化厂的日产量61万吨，已接近去年同期的90%，因为前期制约焦化生产的主要是原料和运输，近期焦煤的供需矛盾已经缓解，两轮提降落地后，焦化厂还有50-100的利润，现在也不缺焦煤原料，所以并不会去主动降产，可能产量还会有提升。而铁水产量的恢复取决于终端需求与钢材库存的去化，终端需求的恢复是慢变量，导致钢材库存仍在累积，铁水产量维持低位，247家钢厂铁水产量220万吨左右，短期内长流程钢厂铁水产量提升的驱动不强，供需仍在走弱。

从焦炭库存来看，焦炭厂库存已经开始累积，钢厂焦炭库存已经连续两周回升，开始控制到货、按需采购了；投机需求不多，港口库存还在下降，总库存开始累积。

从利润端来看，两轮提降后，焦化利润在50-100元/吨，所以焦炭后期的关注点是现货的提降还有多大空间，焦煤的成本能否有支撑，由于供需的走弱，现货可能还有1-2轮提降，届时投机的贸易商入场，但如果终端需求一直起不来，焦煤的成本支撑也并不牢靠，所以焦炭在相对疲弱的基本面下，大的节奏还是要看成材。

焦煤方面，从供需来看，现在国内煤矿是持续复产的状态，上周山西主产地如吕梁。临汾的煤矿已经基本完成复产，内蒙乌海还有部分矿没完成复产，汾渭统计的煤矿权重开工率已经到了108%，接近去年同期的水平。进口方面，上周蒙古总统访华，释放积极信号，蒙煤的进口也有提前，并不需要等到3月15号，且口岸有较多的库存，潜在进口量较大。海运煤方面，目前澳煤进口还是通关时间长，不允许异地报关，但是现在海外疫情在加速蔓延、像日韩、欧洲这些主要的海运煤需求地区，疫情都比较严重，日韩已经有汽车厂停产、钢厂降低生产负荷的情况出现，这不利于国际的焦煤需求，这样海运煤进入中国的资源量可能会提升，因此整个焦煤的供应方向是增的。而需求来看，虽然独立焦化厂的焦炭产量在增，但是焦煤的终端是高炉，在高炉这个煤焦的总需求没增的情况下，焦炭的增产将导致利润压缩到盈亏附近，焦化厂的增量空间也将变的有限，所以综合焦煤的供需来看，焦煤也会从供给紧缺转向平衡、再转向宽松，。

从焦煤的库存来看，这周的煤矿库存还在下降，但煤矿、洗煤厂的原煤入洗量是持续增加的，焦化厂、钢厂已连续两周回升，平均的可用天数也到了15天左右，港口的库存在通关增多后，库存也在回升。总体来看，在下游用户的库存回到安全水平以后，焦煤的供给缺口已经基本弥补，焦化厂采购的积极性也减弱，转为按需采购了，因此后期煤矿、以及总库存可能都会累积。

从利润端来看，焦煤处在煤焦钢产业链的最上游，目前的利润也是最高的，在整个黑色产业链承压的情况下，焦煤的成本支撑不牢，焦炭连续提降后，焦化厂有意向煤矿压价，一些高价煤也开始回落，安泽的低硫主焦已经降了80元/吨，上周海运煤市场的观望心态也较为浓厚，焦煤的远期价格回落了3美金，后期可能还会相对承压。

最后总结一下双焦的基本面情况，通过刚才的基本面推演，我们看到双焦短期的变量还是供应，供应持续增加，矛盾还在累积，双焦的基本面还在走弱。中期的变量是需求，何时见底好转，还是需要等到终端需求恢复到正常水平，钢厂钢材消化，铁水产量开始提升的时候。

以上就是我们对双焦基本面的总体分享，谢谢大家！

五、复工背景下废钢市场展望

尊敬的各位领导大家晚上好。我是中信期货研究部黑色金属研究员周涛，刚才我的几位同事分别从钢材、铁矿和双焦角度，对黑色金属市场的走势分享了我们的观点。接下来我将主要关注废钢这个版块。目前各行各业都在逐步复工复产之中，那么对废钢市场有何影响，废钢价格的变化，又会对黑色金属市场产生何种影响，这是我今天主要和大家分享的主题。

首先是供应方面。左边的图是我们两周前沙龙中分享过的废钢供应结构，从废钢的供应结构来看，主要分为自产废钢、加工回收废钢和进口废钢三个来源。进口废钢由于我国对固废限制进口的政策影响，基本可忽略不计。钢厂自产废钢占比约21%，这部分量基本内部消化不会进入市场流通。回收废钢占比约78%，是主要的供应来源，回收的来源包括各种用钢企业生产过程中产生的边角料，以及社会上报废钢材产品回收利用产生的废钢。从调研来看，制造业企业复工情况好于建筑业，我们也看到热卷的表观需求恢复情况较好，所以企业加工废钢这部分量正在逐步回升，随着复工的进行，会进一步释放。社会折旧废钢这块，我们周三举办了一个废钢专题会议，三位行业专家也都提到目前的折旧废钢回收量仍然很低，主要还是受到疫情管控，部分小区、乡村处于半封闭状态，但是旧的汽车、家电这些报废产品还是在那里，只是暂时没有办法回收，这个同样随着复工的进行，会进一步释放。所以综合来看，随着复工的深入，各行各业生产和居民生活恢复正常后，废钢的供应端会继续回升。

从富宝资讯统计的到货量数据来看，近两周到货量在连续回升，从2月份的每天平均仅有3万吨左右，恢复到8万吨以上，同比来看，恢复到农历同期35%的水平。这里面有部分是消化加工基地库存的原因，所以恢复过程可能有所反复，但根据我们刚才的分析，废钢的供应端边际回升的趋势还是确定的。

需求方面，废钢在炼钢需求中主要在两个环节，一是电弧炉企业，二是在长流程钢厂转炉、高炉中添加。电炉方面，需要引起注意的是，华东地区电炉谷电生产开始有利润了，西南地区电炉也有小幅盈利，所以这两个地区电炉企业陆续出现了复产的动作。本周螺纹钢周度产量出现回升，并且全部来自短流程产量的增加，对于钢材特别是螺纹钢来说，是一个需要警惕的信号。

长流程方面，钢厂铁水产量低位平稳运行，并且我们两周前的沙龙也提到过，目前长流程钢厂的废钢比例已经降到了很低的水平，因此，长流程这边的需求预计以低位运行为主，继续下降空间很小。但由于钢材高库存压力仍然存在，短期内钢厂没有必要增加废钢用量来提高产量，所以需求增加的动力也不存在。

总结一下我们总体观点。对于废钢自身而言，随着各行各业复工进行中，供应端回升的趋势较为确定。需求方面，短流程钢厂出现复产迹象，长流程日耗预计仍将低位运行。因此，供应逐步增加而需求相对平稳，价格有下跌压力。

对于整体黑色金属市场而言，目前主要关注废钢价格对钢材估值区间的影响。我们刚才分析来看，即使终端需求恢复正常，但由于钢材的库存太高，钢厂不会立刻提升废钢的用量，而废钢的供应端基本恢复正常，所以废钢的供应和需求恢复存在时间上的错配，在这个错配阶段，废钢的现货价格有下跌压力。通过废钢价格的下跌，给电炉让出了盈利空间，并且由于废钢的供应端恢复，电炉有利润以后会转化为钢材的实质供应，从而导致钢材的去库存过程更加艰难。如果想让电炉这块的供应不起来，那只能通过钢材价格下跌，避免电炉利润的出现。因此，废钢的阶段性供需错配，将拖低钢价的估值区间。以目前华东废钢2200元/吨的均价计算，电炉均电成本约3550元/吨，这将成为钢材现货价格的强压力位，随着废钢供应恢复价格逐步下跌，这个电炉均电成本的压力位也将进一步下移。

以上就是我对于废钢市场的总体观点，以及废钢对黑色金属市场整体影响的分享，谢谢大家！

六、保供加速下的动力煤基本面展望

1、从产地供应来看：主产地煤矿逐步复产，开工率快速上升，全国煤矿开工产能已达到84%，复产产能总量近35亿吨，其中国有大矿已基本复产，民营矿大部分也已进入复产进程，下周榆林地区民营矿仍会有煤矿继续复产，总体复工率将超过90%。而根据疫情发展区域对比来看，晋陕蒙地区属于疫情较轻区域，感染人数较少、疫情防控进展速度较快，近两周以来基本处于零增长状态，在地方政府与企业协助下 ，多数工人已基本返岗且隔离时间逐步结束，工人上岗率大幅提升，实际产能利用率达到开工的80%左右，预计到中三月下旬，国内生产基本恢复到正常水平。

再看港口调入资源，虽然西北地区用煤企业也在快速复产，地销增量不断抢夺港口货源，但由于产地采购已进展近一月，多数企业采购逐步结束，地销量增速逐步下降，快速增加的坑口产量逐步累积出较多的站台可发运资源，铁路发运与港口调入量预计从中旬开始将进入快速增长的阶段，港口库存低位、优质煤源紧缺的情况将逐步缓解。

2、从下游采购来看：随着新增确诊人数与新增疑似人数逐步下降，疫情防控显现出明显的成果，在国家相关部门与地方政府的保障下，下游工商业企业也开始逐步启动复工复产的进程，从电煤日耗的角度来看，主要经济区域的华东地区企业达产率基本达到70%。但是由于主要需求端的燃煤电厂在前期提前补库，库存能力已累积到较高水平，因此市场实际释放的采购量可能较为有限。

而且随着海外疫情的逐步发展，日韩作为煤炭主要进口国的需求弱化效应也已开始显现，澳大利亚对日韩出口煤炭总量是中国的一倍，疫情发展使得国际需求大降，本周煤炭进口价格下跌40元/吨左右，进口利润优势回升到100元/吨以上，预计进口贸易量仍将维持较高的水平，沿海供应逐步多元化。

3、从库存角度来看：由于煤矿达产率增长时间较短，目前港口调入资源增量尚不明显，但随着上站资源量的逐步增加，铁路发运量将快速增加，预计港口库存将开始进入累积阶段。而南方主流港口的库存上涨以及江内港口库存的增加，说明下游企业未能有效复苏，原材料补库进程启动缓慢，且当前进口煤招标通关影响较小，沿海市场货源量日显充足。

4、总体来看：根据我们对疫情发展与开工复工阶段的划分，当前国内疫情基本上属于稳定期到康复期的过渡阶段，人员返工到岗率大幅提升，上下游实际产能利用率也逐步大幅回升，但由于煤炭行业以国有化与规模化为主，且晋陕蒙主产区属于疫情较轻区域，复工达产效率提升较快，市场货源将逐步增加；而下游工商业企业主要集中于华东沿海地区，受疫情冲击较大，复工之后很难在较快时间实现较高的达产率，采购需求增量可能不及供应增量。

远期来看，疫情逐步入康复期后期，上下游企业全面进入赶工期，随着疫情的结束，赶工速度提升，在保证全年经济的前提下，国家可能会继续出台各项政策，实际产能利用率可能大幅超出预期，压抑已久的消费驱动也可能会大量释放，并由此带来二产用电与三产用电的超预期释放。但国外疫情存在不可控的风险，由此可能拖累沿海出口与制造业增长的下降，由此导致工业用电增速不及预期，造成煤炭市场需求继续低迷的状况。

通过基本面的推演，我们可以看到，在国内生产与国际进口双重冲击下，港口货源紧张的局面将逐步缓解，节后延续的结构性矛盾也将逐步消散，微弱的市场采购动能难以消化日益积累的库存压力，供需宽松的主矛盾仍是市场主线，现货市场重归下行格局，预计535元/吨难以成为有效支撑，市场下限会不断考验各大企业的成本线。