原油凛冬已至 “危”中有“机”

减产已成过眼云烟，石油强国份额之争战火重燃。

俄罗斯拒绝救市的原因更可能来自于对抗美国的政治博弈层面。

国内油品企业可能面临经营与行业风险。

布美价差随油价下跌而收窄概率大，低价区剧烈波动结合国内原油期现货特色将衍生裂解价差、跨品种套利机会。

市场在达到新平衡前将继续崩塌至更低区间，且不排除盘面闪崩的可能，不宜轻易抄底。

前言

近一周，海外疫情升级叠加OPEC+正式会议谈崩，油价巨幅下跌至近三年低位。

其中被市场寄以厚望的欧佩克+会前会中多次表态将减产100或150万桶，但至周五晚俄罗斯仍决意不配合令谈判破裂，远超预期的结果使油价当即崩溃暴跌。

周六，沙特大幅下调官方售价6-8美元，削减幅度创下20年来最高水平，并计划不再限制产量，联盟其他产油国大概率随从增产，这意味着久别5年的原油价格战已重新打响。最近一次价格战发生在2014年至2016年初、美国页岩油崛起产量快速攀升之际，沙特携OPEC袖手旁观导致油价跌入27.1美元的深渊。

在疫情全球蔓延、需求曙光难现背景下，产油国调转车头采取鱼死网破的策略无异对摇摇欲坠的油价更为不利，不难看出市场在达到新平衡前（或是疫情出现拐点，或是低油价倒逼美国减产、OPEC+重回谈判桌）将会继续崩塌至更低区间，且不排除盘面会因为负伽马效应（如18年底）、自动化交易连续止损等导致闪崩的可能，抄底需谨慎。

低油价对市场及产业的影响 价差机会

产油国份额之争 大国博弈

2016年底以来，为应对页岩油革命带来的全球石油过剩局面，OPEC+进行了持续至今的减产护价行动，才得以令油价维持在50~70中高区间运行，其代价是三年多来OPEC与俄罗斯的市场份额从46%降到了41%，而美国页岩油无论价格涨跌其份额都在增长。

在这个过程中，沙特基于自身众多利益，一直坚定推进减产护价政策，做足带头大哥角色流失份额最多。而俄罗斯则扭扭捏捏配合度极差，以致其他成员国不得不蒙受更大损失。

在今年疫情造成全球需求巨量流失、油价崩塌的紧要关头，俄罗斯仍然不作出较小让步维护联盟利益，沙特一忍再忍必然是忍无可忍，会议结束后的周六，沙特当即重拳出击，将对欧美亚的官方售价进行大幅下调，调幅创下20年新高，并已明确表态计划在4月开始恢复产量，而沙特方针即为联盟方针，相信其他成员国也会迅速提高产量加入竞争行列。

单从减产的付出与收益来看，俄罗斯理应在会议上予以配合共同挺价救市，但在大国、政治博弈角度看俄罗斯作出如此选择也似乎合情合理：

其一，早年乌克兰问题美国率先对俄罗斯进行制裁，近二年又不断加大对伊朗、委内瑞拉的制裁，去年12月对俄罗斯欧洲的北溪-2油气管道项目进行制裁，极大伤害威胁了俄罗斯众多石油利益，2月18日美国再次制裁俄油公司对委油的中转业务；在近日OPEC+举行会议前后，亦有报道称美国仍在拟定追加对伊朗和委内瑞拉的制裁，美国步步紧逼，以至政治上俄罗斯断然决定不再进行减产护价，目的正是为了冲击美页岩油企业。

其二，低油价必然冲击高度依附债务的美页岩油，和为其提供巨额借贷的资本；同时沙特等中东国家也会因收入下降而大幅减少对美国武器购买、利益回赠，这将变相遏制沙特对伊朗的平衡优势；在美国优先的狭隘民粹主义驱使下，对多国进行制裁和加增税，受此影响，近半年多国已陆续减持美债比例，美元地位也将因以美元计价的原油价格暴跌而受到拖累，再加上刚刚IPO上市的沙阿美股份持有人的影响，最终形成的金融市场影响值得留意。

其三，从OPEC+会后对俄罗斯石油公司的采访看，直指要让页岩油生产商分担需求下降带来的痛苦，言下之意必须采取低油价冲击页岩油生产商重夺市场份额，这一策略已被俄罗斯石油产业所共识。

综合以上，俄罗斯的拒绝配合牵一发而动全身，连锁反应下联盟产油国策略转变成竞相抢夺份额已无法避免，短中期油价跌破成本并维持在极低价位将是大概率事件。

其他方面

对于高度依赖进口石油的我国，油价大幅下跌对经济和政治的有利影响不言而喻，对资本市场的外汇、汇率和金融市场也有正面的作用，且有可能再现购买战略储备石油的良机。同时中俄是否会加大合作，在低油价周期里实现双赢、提升中俄战略关系值得期待。

对于伊朗、中东地缘政治，伊朗受多年制裁影响经济惨淡、社会动荡。除年初美国刺杀行动引发的美伊冲突升级外，近期疫情大面积爆发、多名政要高层感染更是雪上加霜，多方面形势恶化往往会打破微妙平衡、加剧伊朗内外部矛盾，而目前的原油形势更是落井下石，需留意是否会激发中东地区地缘冲突。

国内油品产业方面

过往多次油价暴跌都伴随着行业事件，容易出现上下游违约的经营风险、行业风险，甚至个别公司暴雷，传导至银行则可能出现银行对相关企业压缩放贷的风险，企业需留意行业经营风险。

落地到具体层面上，近年炼厂受税票、环保和炼能扩张的影响经营愈发困难，炼厂利润不断下降，预计原油价格暴跌将带来阶段或部分石油产品裂解利润的大幅提升，可积极借助国内期货市场能化品种进行中远期裂解利润的保值锁定，为后期产业冲击争取有利缓冲良机（可借鉴美国页岩油企业利于油价高涨时对中长期生产利润进行锁定，加大了企业竞争优势；我们了解到国内炼厂除个别在运用衍生品工具对冲外，大多炼厂还是不熟悉或未参与保值，这对后续的同行竞争将颇为不利）。

中东油与WTI的价差机会

过往经验看，美国页岩油的大幅增产、OPEC+较大幅度的增减产行为，都造成布伦特原油（中东油）和WTI跨市场价差的剧烈波动。2014、2015年沙特采取抢份额不顾价格的策略应对页岩油的大幅增产，造成2016年1月份国际油价跌破08金融危机低点至26、27美元的十数年低位，固定价大跌伴随的是布油与WTI价差从高达18美金的升水持续跌至平水甚至贴水。2018至今，在全球经济增速下滑、疫情海内外爆发、减产协议破裂的先后背景下，布美价差也伴随着油价下跌而出现明显收窄。因此，当前OPEC+联盟从减产转向争抢市场份额，在将油价推入深渊的同时，也必然会使得布美价差关系从早前的基本面与航运费用层面脱离，溢出的中东原油将传导至布伦特并使其与WTI的价差大幅缩小，带来跨市套利机会。

国内市场的套利机会

当前原油的高波动性结合国内期现市场的生态结构，往往会带来较多套利机会。回顾春节后SC原油开市以来的表现：在开盘首二日补跌假期外油跌幅后，国内众多资金赌市场反弹上涨，大举买入SC原油，造成短短数日SC比境外期货、现货油价大幅升水，以至出现买境外原油实货卖SC原油交割的无风险套利窗口。由于大量赌单边的投资者奔着油价5美金、8美金的大幅上涨预期，不会顾及到底高了0.5、0.8甚至1美金以上的成本成交，这就为期现公司、套利资金等低风险、注重细节交易的玩家带来了巨大的交易机会，内外套利、sc价差套利涌现，最终形成SC合约持仓大幅增加、远期合约也跟随增仓，投机和越来越多的套利盘相互撮合、各取所需，形成了良性的循环。

据我们了解，SC除了大量单边投机盘以外，越来越多的跨品种策略和资金也参与进来，比如沥青裂解利润高达数百元一吨后，许多资金参与了买SC空沥青、做空裂解利润的策略；预计疫情影响消费，带来了空化工品买SC的策略；还有跨品种板块和其余资产对SC的对冲策略，如铜油比、金油比、原油与黑色、原油与股价比，这些比值策略中SC的估值都是较低的，造成各类对冲策略参与了SC多头的配置。

此外，原油实货贸易定价除了布伦特场内期货以外，还有众多因素影响其到国内的到岸价格，比如汇率、运费，尤其变动频繁较大的现货升贴水（春节期间国际油价大跌的同时，实货贴水也跌了近4美金超过6%），众多国内参与者其实都不了解、也无渠道实时关注此成本变化，造成SC定价偏离。

综合来看，国内期货、现货市场结构特点，容易造成SC价格在某一时段节点与外盘原油期货、实货、及其他品种的走势背离分化，尤其当下市场剧烈波动，衍生的套利空间机会就将更多。