美联储泡沫酝酿利率风险 运用SOFR期货对冲利率波动

宝城期货金融研究所程小勇

从公布的经济数据来看，美国经济似乎尚未出现严重放缓问题，但是从金融市场来看，包括股市、债市在内等权益市场已经把经济疲软计入资产价格（大幅下跌）。从1月份金融市场反弹来看，主要是市场基于美联储紧缩步伐放缓的乐观预期。

从1月的资产负债表数据来看，包括国债和MBS在内的资产剥离的速度都有下降，美联储似乎悄悄放慢了缩表的步伐。美联储此前发布的缩表进程计划是，每月削减至多300亿美元的国债、至多200亿美元的MBS资产，合计500亿美元的资产。数据显示，1月仅有133亿美元的国债到期，包括一只TIPS债券。而MBS的缩表速度始终低于目标，且1月以来缩表速度还有明显放缓。截至1月23日，本月美联储的MBS资产仅缩减了不到83亿美元，远低于200亿的上限。

回顾历史，美联储自1920年以来共有6次缩表，美联储缩表的放缓甚至提前结束往往伴随着经济的下滑和金融市场的崩溃，例如1930年和1978年。由于美联储缩表对经济的冲击过于明显，使得美联储缩表尚未完成又再次扩表，例如1930年和2000年由于资产价格的迅速崩盘，美联储被迫向市场提供紧急流动性后及时退出缩表。

2018年四季度以来，金融市场波动和美国经济数据下滑已经让市场开始预期美联储提前结束缩表计划的行动。2017年10月份缩表开始后，众多官员估计当时规模约4.5万亿美元的资产负债表将缩减至1.5万亿-3万亿美元。然而，1月下旬，《华尔街日报》报道称，美联储官员正在考虑早于预期停止缩表事宜。

在美联储最初的设计中，银行间贴现利率担当走廊上限，超额准备金率(IOER)负责走廊下限，联邦基金利率作为目标利率落在利率走廊区间。当存款类机构能从央行获得最低准备金利息，就不会考虑以低于该水平的利率将资金拆借出去，从而货币市场的利率被控制在“走廊”以内。

美国三轮大规模的量化宽松政策以及降息举措相继出台，贴现利率和联邦基金利率均被下调，拆借市场获得了大量的流动性，超额准备金率逐渐高于联邦目标利率。由于在美国能够获得准备金收益的仅限存款类机构；而货币市场基金等机构作为拆借市场上的最大供给方，并不能直接获得该利率，所以存款类机构便可以在货币市场基金和美联储之间套利，IOER也便成为了利率走廊的上限。量化宽松下准备金规模随IOER升高增长，利率走廊下限发生变异，联邦基金有效利率得以长期处于0%附近的目标区间内。

美联储逐步加息后，联邦基金有效利率（FFER）逐渐向超额准备金率（IOER），IORE重新成为利率走廊下限，而银行间拆借利率成为利率走廊上限。随着08年后银行短期融资的流动性已经从信用拆借全面转向了回购，最能代表金融机构回购利率的就是有抵押隔夜融资利率（SOFR）。因此，SOFR成为美国利率走廊的上限。

利率市场来看，美国2年期和5年期国债收益率在1月中下旬略有反弹，但是从利率走廊上限-有抵押隔夜融资利率（SOFR）和利率走廊下限-超额准备金率（IOER）没有继续上升，后市反而有下行空间。

图为美国利率走廊和有抵押隔夜融资利率（SOFR）

由于LIBOR已经逐渐失去基准利率曲线的作用，2017年6月22日，替代参考汇率委员会（ARRC）指定SOFR为首选替代参考利率。任何美国政府证券市场营业日的SOFR价值将由纽约联邦储备银行（FRBNY）在下一个营业日的纽约时间上午8:00左右发布。选中SOFR作为替代利率只是第一步，要让市场自愿转换到SOFR市场，还需要培育出完整的收益率曲线和高流动性的风险管理工具。

2018年5月7日，芝加哥交易所推出两种SOFR的期货产品，分别挂钩1个月内SOFR的算数平均值（合约代码：SR1）和3个月内SOFR的几何平均值（合约代码：SR3）。因此，SOFR期货既符合美国政府推广替代基准利率的政策目标，有时有效对冲金融机构拆借或回购利率波动的有效工具。

另外，美国国债回购利率在月末和季末的高水平和高波动率使得金融机构面临一定的市场风险。有抵押隔夜融资利率（SOFR）基准在2018年6月后半段的表现也不例外，然而SOFR期货可以有效对冲这种季末波动风险。上市之后，SOFR期货流动性越来越好，使得运用其对冲利率波动风险更加有效。芝商所数据显示，SOFR期货仅上市八个月，成交量便已突破110万手，名义价值22000亿美元，SOFR期货未平仓合约在2018年12月跳升32%，并在12月18日创下8万张合约（名义金额2330亿美元）的记录新高。