【热点报告——镍】预期修正过度，等待右侧做多

走势评级：   镍：看涨

报告日期： 2019年12月4日

★事件概况

今年11月底以来，沪镍期货增仓下行，主力合约先是跌破11万支撑位，然后继续下行，截至12月3日夜盘，主力合约最低已跌破10.5万关口，价格下行同时，市场预期差不断扩大。

★事件分析

基本面角度看，市场修正了部分印尼禁矿导致的预期差，即最初对禁矿实际影响的评估过高，但与此同时，我们对于明年二季度国内镍铁供给持谨慎担忧观点，需要警惕供给收缩超市场预期。市场短期对不锈钢供需的担忧升级，尤其在产业链形成跌价循环的阶段，情绪因素体现更充分，但我们认为钢厂本轮去库，以及钢厂利润的回升，将为节后钢厂再度增产创造空间，短期对不锈钢市场的担忧在市场情绪的渲染之下，在价格上面已经充分甚至过度的体现。

多头与空头核心驱动在基本面上均不充分，我们认为参考当前的定价，多头的主线逻辑仍有观察发酵的空间，即在价格中体现不足，而反过来，空头逻辑在价格中体现已经存在过度之嫌。这个角度看，价格下跌的同时，做多的配置价值将更加凸显。

★投资建议

大方向上，我们认为应该由空头思维逐渐转向多头思维，即中线的布局我们认为应该是逢低做多为主。由于今年镍市行情受情绪驱动明显，我们更建议等待右侧交易机会。操作层面，我们建议沪镍主力合约105000元/吨以下轻仓建立多单，后期右侧趋势形成再增仓做多。

★风险提示

印尼政府变更政策；终端需求显著走弱。

事件概况

今年11月底以来，沪镍期货增仓下行，主力合约先是跌破11万支撑位，然后继续下行，截至12月3日夜盘，主力合约最低已跌破10.5万关口，技术指标看，下行趋势尚未结束，但市场的预期差却随着价格的大幅回调不断扩大，继9月份之后，市场再度面临较大的方向性选择。

事件分析

镍市短期仍处于情绪定价阶段，除基本面预期的博弈之外，事件性干扰、资金驱动等等均对行情产生了推波助澜的作用。从基本面角度看，空头核心的关注点在于需求端，即不锈钢市场过剩的趋严，多头核心的关注点则更多在于供给端，即印尼禁矿对国内镍料供给产生的潜在影响。此外，对于产业资金的动态，以及来自矿端的消息扰动，一定程度加剧了行情的波动。

从基本面角度，我们对以上两个问题提出思考：

1. 印尼禁矿的预期差调整的怎样？

印尼2020年开始禁止镍矿出口，理论上将造成明年进口产生2000多万吨的缺口，但需要考虑两个问题：第一是库存的补强效应，第二是其他国家的补强效应。库存角度，以11月底数据为参考，据铁合金在线数据，现阶段港口库存高品矿预计在1400万实吨以上（包括南方港口），此外，还有不少已经预定的船货，根据矿耗粗略估算，国内冶炼厂整体上应该有3个月以上的备货。与此同时，明年菲律宾及新喀里多尼亚将发挥补充效应，考虑到菲律宾环保约束以及近年来高品资源的减少，我们认为其他国家的补充预计不会超过500万实物吨。

因此，我们认为年底至明年一季度，国内不会出现实质性缺矿，即“无米之炊”，矿端的约束更多体现在矿价上涨对冶炼厂利润的挤压，但由于前期的高利润经营，冶炼厂抵抗利润收缩的韧性上升，这就导致矿端收缩至冶炼收缩的传导不会很顺畅，换句话说，预计明年一季度难以看到国内镍铁厂大幅减产。这就是市场现在质疑供给端支撑的主要原因，大家对禁矿造成的实际影响的评估是低于最早的预期的，这种预期的修正也是镍价下行的因素之一。

不过，我们认为现阶段而言也不宜过度修正，库存补强所提供的支撑的阶段性的，我们仍然需要观察二季度其他地区的补充效果，如果补充效果较弱，比如菲律宾及新喀的出货远低于预期，那么二季度国内镍铁厂大幅减产的概率将显著提高。同时，印尼镍铁项目的释放，市场给的预期较充足，但实际上参考去年及今年的情况，印尼镍铁产线的建设投产并不是那么顺畅，而且在今年高利润的阶段，部分项目的推进也不及预期，这就侧面说明，有一些很“硬核”的东西在阻碍项目建设。所以，我们对明年印尼项目释放的节奏比较担忧，放量预计要到明年下半年，所以上半年进口的补充作用预计不会太强。

2. 国内不锈钢供需过剩的演进？

海外不锈钢减产，国内不锈钢增产，叠加终端需求的增长相对有限，高产与高库存成为今年国内不锈钢市场的特征之一。高产驱动了镍料的高需求，但市场的担忧却与日俱增，关键在于钢厂库存不断累积引发的胀库担忧。近期，钢厂开始主动降价去库，引发市场对需求端进一步的担忧，从而助推了整个镍价的下行。不过，我们的关注点在于，不锈钢价格持续下行之后，贸易环节与下游的备货情况，从最新的观察来看，钢厂主动去库的效果并不算差，无锡与佛山300系显性库存开始出现下降趋势，这至少说明终端需求比市场预期的要好，或者贸易及终端对库存的接纳能力仍然存在，因此，年底之前如果钢厂库存持续去化，无疑是拆除了市场一直担心的“雷”，为后期钢厂阶段性再增产创造空间。

中期而言，我们认为不锈钢供需过剩的矛盾并没有逆转，终端需求增长不及供给的增长将是未来很长一段时间的定态，但产能去化也非短期就能完成，这期间伴随的应该是钢价的反复以及钢厂利润的反复。短期而言，我们对不锈钢过剩的担忧阶段性减弱，考虑到基建发力、地产的尾部效应，明年节后不锈钢下游需求甚至可能超市场预期，叠加钢厂近期检修、降价等主动去库行为，站在当前节点看，我们反倒是认为不锈钢的矛盾已经得到一个阶段性的缓解，钢厂在春节之后再度增产的空间正在慢慢出来。

投资建议

综上所述，对于以上两个问题的思考，我们认为多头与空头核心驱动在基本面上均不充分，短期对不锈钢市场的担忧在市场情绪的渲染之下，在价格上面已经充分甚至过度得到体现，多头的主线逻辑仍有观察发酵的空间，但现阶段核心的问题在于多头逻辑里面很难找到一个很强的点，可以去扭转整个悲观预期。只有等价格的变动、情绪的变动继续去推动多头主线逻辑发酵。

大方向上面，我们认为应该由空头思维逐渐转向多头思维，即中线的布局我们认为应该是逢低做多的布局。操作层面，由于今年镍市行情受情绪驱动明显，我们更建议等待右侧交易机会。沪镍主力合约105000元/吨以下轻仓建立多单，后期右侧趋势形成再增仓做多。

风险提示

印尼政府变更政策；终端需求显著走弱。

报告作者

曹洋   高级分析师（有色金属）

从业资格号：F3012297