永安研究：PTA短期或有反弹 长期仍然偏空

2018年夏天，PTA在下游聚酯产能增速高于自身产能增速，且全产业链低库存的背景下，走出一轮波澜壮阔的牛市行情。PTA加工费最高达到2500元/吨，成本端PX对石脑油裂解价差最高升至700美元/吨。

今年以来，伴随着恒力石化PX新装置超预期投产，PX对石脑油裂解价差在3-4月间快速压缩至300美元/吨的历史偏低位置，并且一直在底部徘徊。而PTA由于产能扩张节奏较慢，阶段性依靠下游补库及供应商顶价，加工费被动抬高。高加工费及远期新装置投产预期引发现有装置持续维持高开工，从而带来现货库存积累。最终供应商放弃顶价，转而大量套保，压制合约。已知当前PX加工差在300美元/吨以下，PTA加工费回到了800元/吨以下，相对估值已经偏低，但驱动仍然偏弱，因此价格底部盘整，波动率放缓，等待新的矛盾累积。

成本端地缘政治风险溢价抬升

成本端，原油当前存在160万桶/天的供需短缺，但受到宏观压制，三季度以来持续维持宽幅震荡走势。往后看四季度，供需缺口缩窄至60万桶/天，仍然处于相对偏紧的环境。同时沙特阿美IPO在即，叠加地缘政治问题持续扰动，基本面来看油价仍然有上冲风险。

石脑油近期走势凌厉，相较于原油和汽柴油，走出一波独立的上涨行情。通过多方了解，9月中旬沙特油气分离装置遭袭之后，目前仍有部分分离装置尚未恢复。沙特地区的C5以下组分难以得到有效分离，使得丙烷和石脑油对外销售困难。加上沙特为了保证原油外供，通过直接燃烧轻组分的方式对内供能，使得C5以下组分就更加紧缺，从而快速推升石脑油裂解价差及月差。听闻该情况可能还需延续半月至一月，因此短期石脑油端的支撑也会相对较强。

加工费低位情况下PX及PTA检修增多

8月起，PTA装置开工负荷持续高位。而PX自身长期亏损，大批PX装置进入检修，外盘印尼、乐天停车检修，内盘金陵石化、青岛丽东、腾龙芳烃、海南炼化等接连检修或者降负，需增供减环境下，PX资源持续偏紧，引发部分下游工厂降负荷。与此同时，PTA加工费打至800元/吨以下，逸盛大化降负运行，虹港石化、恒力石化、汉邦月内都有计划检修，10月中性情况下维持去库预估。但当前由于现货市场仍然充裕，因此基差走强较慢，矛盾体现尚不显著。

宏观方向仍然有较大不确定性

今年以来，贸易谈判走向屡次反复，风险资产对其敏感程度在逐步降低，或表达市场已经消化了部分利空，等待更为明确的信号出现。因此，短期如有利好出现可能会对市场带来较大的冲量。但长期来看贸易战难以通过一两次和谈完全解决，是一个较为反复的过程，这会迫使产业链各环节企业做出低库存、低投资的商业举措，从而对商品的长期需求形成压制。

根据上述情况，10-11月由于新装置投产还未到位，叠加加工费已经打到低点，阶段性PTA可能会有反弹驱动。但是考虑到新凤鸣110万吨新装置10月底计划试车，恒力1月初220万吨计划投产，12月以后仍然是一个累库格局，01及05合约仍然面临较强空头压制，因此当前状态下，长期操作仍然维持反弹抛空思路，风险在于新装置投产低于预期。