地方“两会”披露重大项目建设计划，基建发力资金从哪里来？

2019年初最热的宏观话题大概就属基建了，天天说看好基建板块，基建板块到底有哪些你真的了解吗？

基础建设，包括【交通运输、仓储和邮政】，【电力、燃气及水的生产和供应业】，【水利、环境和公共设施管理业】，这三个行业占比大致为35.3%、17.2%、47.4%。但由于基建投资项目着重发力于交通运输板块，所以本文特对此进行探讨。

2018年，国内固定资产投资增速下行，其中基建快速下行引起重视。当时都说2018年房地产弱，结果反而是地产的高增长补了基建下行的短板。

基建的转折点

自18年年初开始，固定资产投资增速从7.9%持续下滑。制造业、基建及房地产开发投资是固定资产投资最主要的三大领域，17年末占比分别为31%、27%和17%，合计约75%。2018年制造业投资持续上升，房地产开发投资基本稳定，而基建投资大幅下滑，拖累固定资产投资整体增速。

自2018年3月由国务院政府报告奠定“降杠杆、控风险”主基调之后，全社会信用收缩与社融增速下滑明显，对高垫资、高杠杆、回款难的建筑业形成较大制约。同时，过往两年发展迅速、为我国各地大型基建项目推进带来积极效应的PPP模式遭遇政策严监管，叠加下半年正在进行中的各地政府债务大排查，致建筑行业今年以来普遍出现融资面偏紧、流动性紧张以及偿债压力加剧等情况，政策面利空因素较强，对行业形成强力压制。

去年三季度后，国内政策开始转向“财政政策要更积极”以及加快地方专项债发行等一系列措施。今年年初，加速批复基建项目提前下达地方债提供资金等举措都显示行业政策正在迎来积极转向。在经济疲软时开启逆周期调节，强调基建稳增长作用。

目前的基建（不含电热燃水，一年约为14万亿元）在细分项投资规模上，铁路8000亿元；道路运输4万亿元，其中公路投资2万亿元；水利1万亿元；涵盖市政轨交的公共设施管理业7万亿元。

铁路投资占基建比重较低，但投资额稳定增加

2014到2017年，我国铁路固定资产投资均超过8000亿元，2018年全国铁路投资完成额为8028亿元、同比增长0.2%。总体来看，铁路投资占基建投资的比例较低，仅占5%左右，变动对基建投资的影响较小，且2011年以来铁路投资占基建投资比例持续下行。考虑到铁路固定资产投资占基建投资的比例已经较小，铁路投资额的变动对整体基建投资的影响不会太大。

但是从“十一五”、“十二五”的铁路新增产能节奏上来看，每个五年计划中的最后两年是铁路投资及投产的高峰，铁路建设在最后两年将明显提速。

目前铁总计划2019年新投产铁路6800公里， 明显高于“十三五”的前三年。相似的故事也会在 2019到2020年再次发生。

2016到2018年，历年铁路固定资产投资实际完成额均超出计划完成额，其中2018年超出幅度最大达到9.7%。根据中国铁路总公司工作会议，2019年全国铁路将确保投产新线6800公里，同比增长70%，其中高铁3200公里，同比下降8.6%。根据《中国经营报》报道，2019年铁路投资额将有望达到8500亿元，也将创下中国铁路年度投资额纪录。

铁路建设资金更多由中央层面推动，自筹资金占比相对较小，其他资金（主要是中央专项补贴款等）占比更高。

同时，十三五铁路重点建设区域仍为华东和华南，经济实力较强，在需要地方政府融资时也更容易获得债券市场认可。而与之相比，公路建设重点区域为中西部地区，部分相关省份PPP发展空间小，政府负债率高，经济实力有限，部分政府甚至曾濒临违约，因此公路投资相较于铁路确定性较低、发力空间较小。

轨道交通占比较大，拉动基建立竿见影

根据统计，2018年四季度至今，发改委已批准长春市轨道交通三期，上海轨道交通三期， 杭州轨道交通三期调整方案，重庆市轨道交通三期以及武汉市轨道交通四期共5个重点项目，投资额占所有重点项目55%左右，成为了基建托底经济的最重要载体。

同时，根据对发改委重点项目的统计，无论就单个项目还是单位里程而言，轨道交通项目单位投资额远远高于铁路及公路项目，对基建投资额的拉动最为立竿见影。因此，一旦基建投资或经济增速不及预期，不排除发改委进一步加速轨道交通项目审批以拉动基建投资的可能。

十三五期间轨道交通发展空间大于铁路及公路。参考同样拥有高人口密度、可比性更强的亚洲发达地区日本及台湾，大陆地区轨道交通密度仅分别为日本的1/6及台湾地区的1/17，强度远低于铁路公路。

根据各省十三五及中长期规划，预计到 2020 年底，我国轨道交通运营里程需超过7000公里，相对十二五末期运营长度提升95%左右，对应年增速约19%，远高于铁路及公路。

轨道交通的商业模式及重点建设区域将为其带来所有子板块中最高的资金确定性，结合发展空间，预计2019-2020年，轨道交通投资年增速将达到15-20%。

去年PPP项目进入严监管以来，对于项目审核门槛提高，轨道交通属于使用付费项目，有较为充足的现金流偿来还建设债务，所以轨道交通项目受PPP监管趋严的影响较小。此外，由于轨道交通最终付费的是老百姓而非政府，因此轨道交通项目也不会因为政府支出责任而被纳入隐性债务监管。

在提升准入门槛后，申请轨道交通建设的地区大多数为一二线及强三线城市， 经济实力良好，债券市场认可度高，PPP发展空间充足，在地方专项债以及PPP作为资金主要来源下发展条件非常有利。

去年12月末，国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额，其中地方政府新增一般债务限额和新增专项债务限额分别为5800、8100亿元，合计1.39万亿元，近期已经有新疆、河南、福建、山东等地财政部门公开了发债计划，累计发债金额近800亿元。

1月15日财政部公布的财政部2019年重点推进工作中也强调了要增加地方债规模、加快发行使用进度、加大专项债对稳投资促销费的支持力度。

2019年全国政府性基金支出增速大幅下滑（土地出让收入大幅下滑）的背景下，地方专项债规模提升将是基建资金的重要支撑。

当下，从宏观经济疲软的状态来看，对基建稳增长有较强的诉求，积极的财政政策除了减税降费外，通过基建补短板也是重要的一条途径，再加之我国本身的基础建设与发达国家相比仍有很大的发展空间，可以说基建投资是一项长期的发展策略。

从政策动向上来看，今年基建补短板的工作也已经开始启动。铁总投产新线、发改委密集批复多省市轨道交通项目，“积极的财政政策要更加积极”已经从去年三季度的布局开始进入落实阶段，2019年的基建补短板也是比较确定性的事情。

东强西弱，中央领导

2018年下半年，经济增速下行压力加大，为了对冲宏观经济重新捡起“基建补短板”的政策，但是此次基建的起势与以往有所不同，之前是中央加地方共同驱动，而目前已经转变为以中央为主的单核驱动，因为要考虑到对地方债务管控，这将显著压缩部分地区在基建上的投入。

从去年中、西部大面积叫停PPP项目已经传达出一个信号，对于一些不必要的项目无异于是加重地方政府的财政负担，盲目的“大干快上”是不行的，中央政府通过多种手段约束地方政府的债务增长。

可以看到，2017、2018年东部和中部地区在交运上的固定资产投资仍在增加，而在地方财政吃紧的西部地区，交运投资增速从2017年的28.51%下滑至去年11月的-9.01%。基建补短板的情况确实存在，但是已经呈现出比较明显的区域差别，即西部地区有所放缓，东部、中部继续增强。

专项债及PPP提供主要增量资金

我国交通运输、仓储、邮政业固定资产投资的资金主要来源是国家预算内资金（取决于税收状况）及自筹资金（包括政府性基金收入、PPP、专项债、城投债、非标等）。受非标、PPP、城投债等融资渠道收紧的影响，2018年新增地方债规模和PPP投资规模都明显缩小，基建投资增速因此急转向下。

7月31日中央政治局会议提出“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板力度”，去年8月份以来，加大了对地方债券发行的支持力度，地方政府专项债发行全面提速，受此推动，基建投资增速出现反转。

但在稳杠杆、严监管的背景下，预算内资金以及自筹资金增量比较有限，专项债及PPP是最有可能的增量来源。

2015年至2018年，全国人大批准的新增专项债限额分别为1000亿、 4000亿、8000亿和1.35万亿元，规模逐年提高。

由于专项债是政府隐性债务转为显性的重要手段之一，且国家经济工作会议要求2019年大幅提升新增专项债限额，2019年新增专项债规模有望大幅提升至2万亿元， 成为基建投资最重要的增量资金之一。

2018年专项债仅13%左右用于基建，而未来随着棚改总量减少及进度趋缓，专项债投向基建建设的比例也将同步提升，从而进一步充实基建投资资金。

2017年以来，受国家清理地方政府隐性债务和PPP项目规范整改影响，PPP模式在全国的推进有所放缓。伴随项目整改的持续推进，PPP项目落地率开始稳健增长，截止2018年11月末，PPP项目落地率上升至55%。

从累计数据来看，2018年前11个月累计成交金额最高的五个行业分别为交通运输、市政工程、片区开发、生态建设和环境保护、旅游。在全行业PPP项目中，交通运输项目在数量规模上领跑全行业，其占比超过29%。

在政府财政预算提升空间有限的背景下，通过合规PPP模式吸引社会资本参与基建将是重要选项。2018年第三季度退库PPP项目大幅减少，其中8月和9月退库项目数量维持低位（分别为 0 个和 39 个），国内PPP项目整改或已接近尾声，未来合规PPP项目将加速落地。

目前来看专项债有比较大的发力空间，但是能否带动低迷的基建反转上行？去年城投债发行受阻、以信托为主的非标融资也被资管新规遏制，两者资金上的塌陷难以用专项债完全抹平。

除非加大专项债发行规模，由于2017年专项债实际余额低于限额，可以灵活采用增发的形式。如果将去年余额全部上报用于今年，理论上可发行的专项债最大规模将接近2.5万亿。所以，既要去地方政府杠杆，又要托底基建投资，唯有专项债的正门的开得足够大，或者在边际上继续松绑非标融资才有望将基建真正拉动上来。

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