卷螺价差之辩：热卷升水是否会持续？

进入8月份之后，黑色产品期货市场迎来一波较大的跌幅，从品种的走势来看，前期上涨较多的铁矿石领跌，作为钢材双胞胎的螺纹热卷价差也开始走出不同于以往的趋势。

到8月中旬螺纹钢与热卷关系出现“逆转”，螺纹持续升水达N个月之后，热卷终于再度超过螺纹钢。在探讨螺纹升水原因之前我们先看一下究竟是何原因导致螺纹价格高于热卷？

1、供给侧结构性改革致螺纹瘦身成功。钢铁行业的供给侧结构性改革有两方面的内容需要注意，一个是钢铁行业“十三五”期间淘汰1.4亿吨钢铁产能，另一个是2017年6月30日前淘汰全部中频炉产能。淘汰钢铁产能的目标主要以高炉和转炉为主，不涉及钢材产能。高炉所配套的产能既有板材又有建材；2017年淘汰的中频炉配套的多是螺纹钢产能，在淘汰后螺纹正规产能市场空间增加超过5000万吨。

2、房地产“去库存”带来房地产超长牛市。在供给侧结构性改革“三去一降一补”的行动中，房地产启动了一波超长牛市，在2015年5月开始，房地产销售面积累积增长开始加快，一直到2018年12月房地产销售面积累计同比结束正增长，长达43个月的房地产牛市才正式结束。房地产用钢主要以建材为主，房地产牛市带来的建筑钢材的需求正增长，这是16-18年商品牛市的基础。

3、汽车数据全面走差，板材需求开始回落。自2017年开始，全球汽车市场开始明显转差，国内汽车市场熊市则是开始于2018年二季度，汽车销量累积增速由11.4%回落至19年5月最低-15.4%。汽车是板材的第一大终端行业，汽车行业的低迷走势对板材需求形成较为明显的抑制。另外，热轧板卷的其他下游如船舶、集装箱等均表现低迷。终端下游行业的低迷导致热卷持续的贴水状态。

4、螺纹钢新规，卷螺价差基础发生改变。2018年12月开始，螺纹钢新国标开始执行，螺纹钢除在物理性能要达到抗震钢筋级别之外，还要在化学性能上达到要求，也即国内螺纹钢生产所使用的穿水工艺将无法满足新国标的要求，因此需要在螺纹钢生产过程中增加金属钒已达到新国标要求。在此利好影响下，国内片钒价格由18年年初10万/吨增长至最高50万元/吨，导致螺纹钢理论生产成本增加近 300元/吨，螺纹钢与热轧板卷之间由轧制成本形成的价差基础被抹平。详见《再论卷螺价差——工艺和需求确定未来方向》

在多重因素影响下，螺强卷弱格局开始形成，多个合约的螺纹钢开始升水热轧卷板，即使有短暂的贴水状态出现，也很快被修正。进入19年下半年之后，螺纹钢与热轧板卷价差结构和强弱关系开始发生转变，基本面的变化对螺纹钢的升水产生明显影响。

汽车行业仍在变差，但房地产下行预期开始增强。关于房住不炒是高层方面对地产市场的基本定调，2019年二季度中央政治局经济工作会议再次明确此观点，并提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”观点，国家金融机构也开始在多个方面开始限制房地产，13日传出多个房地产企业被暂停一切资本市场融资，对本已受限的房地产资金链形成雪上加霜之势。预期改变市场，在预期的引导下，房地产市场对建筑钢材的负面反馈形成，螺纹钢表现差于板材，最后演变为螺纹钢升水结构被打破，热卷升水结构形成。

螺纹钢新国标执行不彻底，热轧板卷重新形成升水结构。尽管自18年12月份开始螺纹钢开始执行新国标，但由于市场监督并未能够跟进，导致生产企业并未严格执行100%加钒生产工艺，钒金属价格也在过去半年经历了过山车行情，片钒价格由最高50万/吨跌回10多万，价格波动幅度高达80%。在钒金属价格跌回18年初水平后，按照新国标要求的新国标螺纹成本较穿水工艺增加70元/吨，因此螺纹钢的综合生产成本较之热轧卷板低130-230元/吨，从成本角度讲热轧卷板对螺纹钢重新形成升水结构，因此理论上热轧卷板高于螺纹才是属于正常状态。这是热轧卷板对螺纹钢生产升水结构的基础，预计短期市场螺纹钢的强势或受到一定抑制。

若房地产市场所形成的的利空预期继续加强，螺纹钢的走势比之热轧卷板更弱，热轧卷板的升水结构或会延续，极致状态下热轧卷板或升水螺纹超过100元/吨。