200年来的牛熊转换 大宗商品的超级周期（建议收藏）

200年以来的大宗商品牛熊转换

勘探——建设——投入生产——供应过剩——矿商利润缩减（倒闭潮）——开垦——勘探——建设——供应过剩。。。。

在交易商品时，了解商品周期可以说是决定其未来发展方向的最重要因素。本文概述了未来18-24个月内各种商品的流程和展望。

商品周期 - 要点

大宗商品是一个快速变动的资产类别，其波动性比美国股票高出35%左右，是美元波动率的2.3倍，是10年期美国国债波动率的3倍

鉴于商品不是现金生产或产生收益的资产，大宗商品更像纯粹的交易资产类别，但可以被认为是受其供需力量影响的替代货币。

所有商品都经历了主要受生产者投资行为驱动的周期

确定每个商品在其周期中的位置，并在理想情况下从一开始就进入，这是成功交易它们的关键

交易商品与其他资产类别不同，因为它们主要是纯alpha类型的投注。当您投资股票，债券或与套利相关的外汇交易时，您希望在持续时间或利率差异方面获得与利差相关的补偿。

也就是说，没有到期的股票（与大多数债券不同）并且是公司资本结构中最初级的利益相关者（因此在假设的破产情景中通过债券持有人支付），通常在长期内提供最高的回报。这是预期的，因为投资者希望获得更多风险的补偿。

债券提供与其持续时间相称的回报（即债券到期日越远，投资者预期获得的补偿越多），利率风险和信用风险。

与运输相关的外汇交易涉及长期高收益货币对低收益货币的影响，并试图从两者之间的利差中获利。另一方面，商品没有收益率可言。了解商品交易的位置主要依赖于供需分析，而不是像股票和债券那样分析预期的未来现金流表现。

人们还可以将商品视为替代货币；也就是说，有形的东西通常被认为是有价值的。一个常见的例子是黄金，它历来是一个国家货币的共同支撑。因此，商品也可以被视为财富的商店。但鉴于商品不是现金生产资产，因此交易它们主要是通过分析价格单独移动的方式来推动。

这是怎么做到的？

嗯，重要的是要了解所有商品都经历了投资周期。它大致遵循五个步骤。

商品周期的5个阶段

在第一阶段，对商品相关投入的需求激增导致其超过供应。当需求超过供应时，价格上涨。需求的激增可能与经济增长，创新激增或新的工业用途（例如电动汽车中的钴），或低价格带来更高需求的基本经济学有关 - 因此古老的格言“低价格能够治愈低价格”。

随着价格开始上涨，更多的生产商看到他们的利润扩大或至少有能力扩大。这激励了更多的资本支出来增加产量。在此期间，价格急于进一步上涨。这有助于刺激更广泛经济中的增长和通货膨胀。随着资本支出的增加，产能增加。这为市场带来了更多的供应。与此同时，较高的价格开始侵蚀市场需求。对于高需求商品，高价格将鼓励替代（例如，钴代替电动汽车中的锂；天然气代替煤加热），并通过替代渠道破坏需求。需求和供应开始平衡，价格开始趋于稳定。

一旦新产品的供应压倒了需求并且价格开始下降，下一阶段就开始了。

一旦低价的现实进入市场，就必须缩减（或完全停止）资本支出，以避免无利可图地生产。这有助于消耗市场供应，创造一个新的均衡，成为一个周期性的底部。一旦这种生产能力蒸发，这就为周期回到第一阶段并重复自身后出现的供应限制提供了基础。

此市场范式如何应用于解析商品市场

一些商品具有较长的周期，一些商品具有较小的周期，并且一些商品具有几乎不会移动到任何明显程度的周期（例如，铀）。

在石油方面，截至2018年1月，我们处于商品周期的第三阶段，石油部门的资本支出正在加速，钻机数量正在增加，这提供了更多供应上线的能力。大多数上游石油公司的盈利能力为65美元WTI和70美元布伦特原油价格，并将鼓励市场供应以利用接近三年高点的价格。但随着价格上涨而出现的即将到来的供应方增加和需求方面的侵蚀使得石油更接近其周期性顶部而非周期性底部。

对于目前从事石油交易的人来说，无论是长期石油股票，石油债券还是商品本身，现在都是开始减少风险敞口的时候了。一般而言，商品周期从第三阶段向第四阶段的转变是人们可能希望减少风险敞口。

一直表现良好的交易往往会带来这样的情绪：无论我们交易的是什么都是一项很好的投资。但是，这通常意味着它变得更加昂贵。

各种商品的价格展望

如果我要总结一下，以下是我目前的想法（2018年1月），根据上面使用的商品周期框架，各种商品可能会在未来18-24个月内出现如下行情：

看涨

锌、铅、矾土、铬、黄金（略）、银（略）

向上，然后向下（预计未来18-24个月的倒U型价格轨迹）

钴、煤（遇到和热）、稳定、油、铂、钢、镍、矾土、铁矿、锡、铝、铀、钯

向下，然后向上（预计未来18-24个月的U形价格轨迹）锰

看空

液化天然气美国天然气、铜、锂

结论

所有商品都在这类大周期中交易。随着有关生产创新，不断变化的工业用途，替代效应和投资者价格投机的新信息的出现，任何给定的商品周期都不会完美流动。

大多数商品目前处于周期中期，这意味着在考虑整个资产类别时，并没有大量的上行空间（或下行空间）。如果人们确信预期收益足够高，我们仍然可以找到可能值得交易的市场。

如果我们将美国股票（以Wilshire 5000为代表）与商品价格进行对比，那么股票在历史上看起来对商品来说非常昂贵。

但这当然更多地是由于多年来低利率和央行购买资产以提高价格而导致股票在历史上变得昂贵 - 而不是商品本身便宜。

一些分析人士认为，千禧年的商品价格上涨已经发挥作用。然而，尽管全球经济复苏乏力（Canuto 2014），但基于自然资源的商品价格（页岩气除外及其对美国天然气价格的下行压力）在过去几年的历史记录中依然居高不下。

20世纪90年代末开始的商品价格飙升并未受到全球经济衰退的显着影响，平均价格与2008年水平相似（图1）。实际上，商品价格偶尔会出现比全球经济产出水平更快复苏的迹象（图2）。

所以问题是：我们是否进入了商品价格下降的阶段？本文认为，现在说商品超级周期现象已成为过去可能还为时尚早。历史可以在这里贬值吗？一些作者最近重新审视了一系列历史悠久的商品价格 - 包括Ocampo和Erten（2013），Jacks（2013）和Arezki等。（2013年）。

重点是旧的Prebisch-Singer假设 - 根据该假设，初级产品和制成品之间的“贸易条件”往往会在很长一段时间内和/或过去价格周期的频率和形状下降。自19世纪后期以来，商品价格沿着三个长期的一般周期发展，最近刚刚确定了第四个周期。前两个周期大约四十年，第三个周期持续了28年。

所有四个上升阶段主要是由全球需求上升所驱动，尽管这种需求的主要来源各不相同。这一次，中国自新千年开始以来的快速经济增长正在推动需求，正如该国日益增加的全球自然资源商品使用比例所示（Canuto，2008a）。从这些研究中产生的长期价格趋势向上或向下的方向因不同类型的商品而异，并取决于作为参考的起点。在商品本身已经发展并且难以随时间进行比较的情况下，情况变得模糊 - 例如，今天的家禽或大豆生产与几十年前的情况大不相同。

关于以往周期和价格波动上升的报告更为趋同。这些作品倾向于同意自19世纪以来至少三个商品超级周期的本地化，以及从20世纪90年代末开始的一个。通常20年的繁荣时期的特点是与快速工业化和城市化时期相关的强劲需求 - 如19世纪90年代的美国或2000年代的中国 - 其中供应需要很长时间来满足这种需求。

当发生这种情况时，商品价格会低得多。发现趋势或之前的周期非常有用，因为它会引起人们对需求与供应之间相互作用的关注。但是，过去的趋势不能用于预测特定时间点的特定或一般商品价格的未来路径 - 如先前周期的形状的非均匀性所示。如图3清楚所示，无论是否存在长期趋势或漂移，相对于制成品的商品价格可能在相当长的时期内移动并保持显着更低或更高。运动或缺乏运动取决于对初级商品的需求背后的力量，相对于制成品的需求和相对于制成品供应的商品供应（Brahmbhatt和Canuto，2010）。当展望某个时间点时，第一步是在特定时刻接近等式每一边的因子的性质，强度和时间长度：人们不能寻找任何预定的商品超级周期的历史形状。

如何选用Prebisch-Singer分析框架？

在独立提高商品价格的长期前景时，Hans Singer和Raul Prebisch在1949年强调了两个不同方面。辛格的价格悲观主义基于对商品需求相对不利的价格和收入弹性的强烈信念，而普雷维什的悲观主义基于商品依赖和工业化国家之间生产率增长的不对称。虽然前者的最终生产率增长自动转化为较低的价格，但由于工业成本加成定价和工会化的普遍存在，它们以稳定的价格和后者的工资和利润增长的形式被捕获。

这与普雷维什对拉丁美洲过去作为主要商品生产国继承的社会和政治结构的批判性观点相吻合，与美国和欧洲等发达工业化国家的福利国家的演变相比较。由此可见，拉丁美洲应该像加拿大和澳大利亚等其他自然资源丰富的发达经济体一样，向制造业社会多元化。这不是评估这些“结构主义”观点过时或不完整的时间或地点，更不是随着时间推移而与之相关的政策建议的时间或地点。然而，考虑到商品价格相对于制成品的演变仍然有用，因为它反映了需求弹性，生产率和供应瓶颈的相对路径。

超级周期的下降阶段开始了吗？

值得强调的是当前商品超级周期的两个显着特征，据说已达到峰值。首先，过去30年间资源价格之间的相关性大幅增加（Dobbs等人，2013年）。除了对中国工业化和城市化带来的所有大宗商品的强劲需求拉动之外，技术演变引发了更高的相关性。以自然资源为基础的产品作为投入而增加，因此成为其他商品（例如农业肥料）的成本。此外，替代（例如，甘蔗可以变成乙醇或糖）和来源（例如，替代燃料和发电形式）已经增加，使得价格冲击传播更加普遍。其次，与过去相比，波动性增加并持续上升（Arezki等人，2013年）。这通常与作为一类金融资产的商品规模增加有关，即使供需基本面最终作为重心运行（Canuto 2008）。还讨论了自然现象（洪水，干旱，变温）对农业生产日益增加的影响，以及伴随石油，金属和矿物开采（冲突，劳工罢工）的社会和政治因素。

然而，这些因素在很大程度上与短期波动有关。除了短期供应和价格波动之外，更多结构性因素似乎在持续波动背后起作用：供应似乎越来越不能快速适应需求变化，因为新的储备更具挑战性且成本更高。例如，海上石油需要更复杂的生产技术。

可用的耕地不通过基础设施与市场连接。在具有高政治风险的地区，越来越需要开发矿产资源。这些因素不仅增加了供应中断的风险，而且使供应更加无弹性。随着供应对需求的反应越来越不敏感，即使需求的微小变化也会导致价格的重大变化。投资者可能会被资源价格的波动所吓倒，并且不太愿意投资新的供应或资源生产力计划。（Dobbs et al.2013，1）在边际，除了页岩气之外，供应方成本几乎在商品领域的任何地方都呈现上升趋势。

然而，创新和实物投资的步伐不足以为超级周期的价格下降阶段提供必要的供应弹性。而且，如同页岩气革命在未来几年对美国经济的看法一样充满希望，通过替代和相关性来看待其他基于自然资源的边际成本上升的完全抵消因素似乎是一个延伸。产品。

另一方面，反过来，许多新兴市场面临的当前增长疲软并未指出未来商品需求的大幅逆转。发展中国家的城市化和减贫状况保持稳定，除了近期适应低增长率之外，没有出现重大宏观经济衰退的迹象（Canuto 2013a）。不同类型商品的需求强度可能会发生变化。例如，中国不断变化的增长模式（Canuto 2013b）可能导致金属密集度增长减少，但食品的情况并非如此。

如图1所示，商品价格的轨迹不一定遵循类似的路径。Canuto（2008b）认为：如果有人可以解释马克吐温，最近有关商品超级周期和“商品萧条”死亡的消息有些夸大其词。六年后，这仍然适用。

关于作者

Otaviano Canuto是世界银行高级顾问和前副行长